El acelerón en Bolsa del Sabadell tras su macrodividendo eleva la presión sobre el BBVA para mejorar la opa

El macrodividendo de 2.500 millones que ha anunciado el Sabadell, con cargo a la venta de su filial británica TSB, ha disparado al banco catalán en Bolsa y, al mismo tiempo, ha llevado a su nivel más alto la diferencia con la oferta del BBVA, un 10% a favor del valor de la entidad vallesana. Si al prometido dividendo del Sabadell se suma la incertidumbre que ha añadido el Gobierno a la ejecución de la opa —al incluir una condición que obliga al BBVA a mantener al Sabadell independiente desde el punto de vista jurídico, de patrimonio y de gestión durante tres años—, el movimiento fuerza al BBVA a considerar una mejora de la oferta, que ha negado una y otra vez durante los últimos meses.

El mercado ha celebrado por todo lo alto que el Sabadell haya vendido TSB al Santander y el pago de un dividendo extra. El Sabadell subió el miércoles un 5,22%, lo que tiene implicaciones sobre la opa. Si el banco vasco tasa al catalán a 2,57 euros por acción (a razón de un título del BBVA y 0,7 euros de dividendos pasados por cada 5,3456 acciones del Sabadell), los títulos del Sabadell cerraron el miércoles en Bolsa a 2,84, un 10% por encima. Esta es la mayor diferencia a favor de las acciones del Sabadell desde que en mayo de 2024 el BBVA lanzó la opa.

En enero la opa del BBVA sobre el Sabadell dio un giro. Fue cuando los títulos del Sabadell superaron el valor de la oferta del banco vasco. Para el BBVA esto suponía un movimiento de mercado sin importancia y negaba que la prima fuese negativa, aludiendo a que cuando se formuló la oferta suponía una revalorización del 30% frente al precio de la acción del Sabadell antes de conocerse la operación y del 50% frente a la media ponderada de los meses anteriores. Pero para el banco catalán indicaba que la operación “no tiene precio” y “ha descarrilado”, tal y como defendía el consejero delegado, César González-Bueno.

En la práctica, esto supone que, para los accionistas del Sabadell, les resulta más rentable vender sus títulos hoy en el mercado que aceptar la oferta del BBVA. El pago del dividendo, que si lo autoriza la junta de accionistas se producirá en el primer trimestre del año que viene, añade incentivos para quedarse en el capital al menos hasta entonces y embolsarse esos 0,5 euros por título. También se podrían beneficiar de los tres pagos adicionales que tiene previstos el Sabadell, por más de 1.000 millones.

A esto se le suma la situación que deja el cálculo de las sinergias tras las condiciones extra del Gobierno. Este, durante tres años ampliable por dos más, impedirá que se fusionen ambas entidades, hacer despidos colectivos vinculados a la operación o cerrar oficinas, entre otras cuestiones vinculadas con la indeterminada independencia en la gestión que ha introducido. El BBVA proyectaba lograr 850 millones en sinergias, a razón de 100 millones en financiación, 300 en recortes de personal y 450 millones en ahorros tecnológicos y administrativos. No está claro cuánto podrá beneficiarse, al menos en el corto plazo. De hecho, cuando el banco comunicó su intención de seguir adelante con la opa, aludió al carácter estratégico de la operación, pero no mencionó el nuevo cálculo de sinergias, que sí deberá introducir en el folleto que remita a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

El BBVA, por tanto, deberá vencer dos argumentos en contra en la opa. Por un lado, las dudas que pueden aparecer en los inversores para apoyar una operación con las sinergias poco claras. Por el otro, la tentación de cobrar el dividendo extraordinario del Sabadell, al que solo tendrán derecho los accionistas del Sabadell que digan no a la opa.

El mercado lleva tiempo barruntando que el BBVA terminara por elevar el precio, pero en los últimos compases de la opa. Entre las demandas de los inversores estaba que introdujese un tramo en efectivo. No obstante, la cúpula del BBVA ha rechazado insistentemente en los casi 14 meses en los que lleva la opa encima de la mesa que vayan a subir el precio. “No tenemos el interés ni la necesidad de subir la oferta”, afirmó el consejero delegado, Onur Genç, en la última presentación de resultados. El presidente, Carlos Torres, por su parte, remitió una carta al consejo de administración del Sabadell, cuando le propuso una oferta de fusión, en la que indicaba que los accionistas le impedían subir la puja.

Más de un año después, la cuestión está más complicada todavía para el BBVA. El banco tiene, al cierre del primer trimestre, una ratio de capital del 13,09%, bien por encima de su objetivo, entre el 11,5% y el 12%. Esto el daría, sobre el papel, margen para elevar la puja, pero el papel del Gobierno ha constreñido esta capacidad. El hecho de que no pueda fusionar ambos bancos eleva el daño sobre esta ratio, a 62 puntos básicos, frente los 50 que planteaba inicialmente. La eventual ausencia de sinergias le limita la capacidad de añadir margen a ello.

Los 2.500 millones de dividendo que ha anunciado el Sabadell actuarán como una especie de suelo para la oferta. Si el BBVA quiere tener éxito, probablemente deba introducir un componente en efectivo al menos igual a eso. Barclays calcula que abonar 40 céntimos por acción (que se suman a los 13 de dividendos pasados ya consignados, hasta alcanzar los 50 céntimos) supondría un menoscabo de 27 puntos básicos en el capital, que dejaría la ratio CET 1 fully loaded al nivel del 12% mínimo que se ha fijado. Elevar además el canje en acciones propuesto sería más difícil, puesto que implica ampliar capital en un 16% y fue autorizado por la junta de accionistas del BBVA. Dar una porción mayor de la tarta del banco conjunto a los accionistas del Sabadell requería del sí de los dueños del BBVA en otra nueva junta.