Quién debe a quién: el endeudamiento en España

Cuando ya parece vislumbrarse la total reversión del proceso de endurecimiento monetario iniciado hace cuatro años, cabe plantearse cómo ha cambiado el mapa del endeudamiento en España: quién debe a quién y bajo qué modalidad. Sobre todo, tras un periodo ciertamente convulso en el que han convivido varias guerras, una intensa crisis energética y un repunte inflacionista no visto en más de cuatro décadas, cuya digestión ha debido realizarse además tras la crisis originada por la pandemia.

Por otra parte, y de forma un tanto paradójica, ese convulso entorno geopolítico y monetario ha coincidido con una fase fuertemente expansiva de la economía española, con un intenso crecimiento económico tanto en términos reales como sobre todo nominales, que sin duda ha contribuido a diluir el peso del endeudamiento sobre el PIB. Pero es precisamente en estos momentos en los que el ciclo es favorable, cuando conviene llevar a cabo las necesarias reflexiones sobre el endeudamiento agregado y las potenciales vulnerabilidades que del mismo se pueden derivar si surgen vientos de cara.

Tomando como punto de partida la posición prepandemia, la dinámica de endeudamiento ha sido muy diferente en los tres grandes sectores institucionales relevantes: el sector público (conjunto de las Administraciones Públicas), el agregado de empresas no financieras y el de hogares. Estos últimos son los únicos que han visto reducirse su deuda agregada, en unos 20.000 millones. Han continuado así con el proceso de desa­palancamiento que iniciaron tras la crisis financiera y que se ha extendido hasta 2024, primer año en el que el agregado de hogares vuelve a registrar un ligero incremento en su endeudamiento. Por su parte, el agregado de empresas no financieras elevó su endeudamiento en casi 80.000 millones en el quinquenio, casi ese aumento derivado de los programas de avales puestos en marcha durante la pandemia. Las Administraciones Públicas incrementaron su deuda en algo más de 100.000 millones, también en gran parte por los programas de apoyo durante la pandemia.

En todo caso, el intenso crecimiento del PIB en términos nominales —más del 20% acumulado— permite diluir el endeudamiento, tanto privado como público, en términos relativos a dicha magnitud. Así, la deuda de los hogares baja en el último quinquenio casi 15 puntos de PIB, y en otros 10 puntos lo hace la deuda de las empresas no financieras, de tal manera que la deuda privada cerró 2024 en torno al 110% del PIB, un nivel muy inferior al 145% que registra la eurozona o al 150% de Estados Unidos.

En definitiva, en este periodo, el proceso de desapalancamiento de empresas y hogares llevado a cabo en España ha sido mucho más intenso que en otros países. La deuda pública ha seguido, por el contrario, un camino inverso al observado en la deuda privada, con un fuerte incremento, tanto en términos absolutos como en relación con el PIB. Primero en respuesta a la crisis financiera (más de 40 puntos sobre el PIB) y, posteriormente, por los diferentes apoyos puestos en marcha frente a las crisis recientes. Estos últimos supusieron esfuerzos por otros 20 puntos del PIB, lo que llevó la deuda pública a un máximo de 123% sobre el PIB en 2021, tras el que ha ido remitiendo gradualmente hasta el 102% al cierre de 2024 —89% en el área euro—, gracias al intenso incremento del denominador, que no porque la deuda pública haya dejado de aumentar.

Más allá de esas diferentes dinámicas en el endeudamiento relativo —reducción del privado, incremento del público— merece la pena indagar sobre las contrapartidas de dicho endeudamiento —a quién se debe— y la modalidad en la que se materializa.

En el caso de los hogares, la deuda es en su práctica totalidad financiación intermediada desde el sistema crediticio, siendo las dos modalidades principales el crédito hipotecario y el de consumo. Dicha deuda se ha reducido notablemente, tanto en euros como frente al PIB, situándose por debajo de la media europea y en la mitad de donde se situaba en la crisis financiera. La lectura favorable en términos de estabilidad financiera que de ello se deriva debe ser matizada con una realidad latente en las cifras: la dificultad de acceso a vivienda en propiedad para importantes capas de población, lo que limita considerablemente la demanda de nuevo crédito hipotecario.

En cuanto a las empresas, el 90% de su endeudamiento toma también la forma de créditos frente al sistema financiero, aproximadamente a partes iguales entre el español y el del resto del mundo. El otro 10% toma la forma de valores de renta fija emitidos, instrumento que ha crecido mucho en términos relativos, pero que sigue siendo claramente minoritario en la estructura financiera de las empresas. Al igual que los hogares, las empresas han reducido notablemente su endeudamiento sobre el PIB, pero, sobre todo con relación a sus activos totales, gracias a un notable incremento de los recursos propios alimentados por la autofinanciación procedente de una importante recuperación de la rentabilidad empresarial. Esa mejora en la estructura financiera sitúa a la empresa española en una favorable posición para asumir un mayor protagonismo inversor, que ciertamente ha sido, y sigue siendo, mucho más comedido de lo que la mejora de los fundamentos podría sugerir.

Finalmente, el endeudamiento público es muy diferente del privado. Apenas un 10% del mismo descansa en préstamos concedidos por el sistema crediticio —sobre todo a administraciones regionales y locales—, mientras el 90% toma la forma de valores emitidos —obligaciones, bonos y letras— con algo más de un billón y medio de euros de saldo vivo al cierre de 2024, destacando tres grandes grupos de inversores que poseen el grueso de dichos valores de deuda pública. El Eurosistema mantiene algo menos de un 30% del total, porcentaje muy similar al que ostenta el conjunto de entidades financieras españolas, mientras que algo más del 40% de esa deuda pública materializada en valores se halla en poder de inversores no residentes, fundamentalmente entidades financieras, bancarias y no bancarias. El paulatino descenso en las tenencias de deuda pública por el Eurosistema, conforme el BCE vaya materializando su reducción de balance (quantitative tightening) deberá ser compensado con una mayor cuota por parte de entidades financieras, españolas y extranjeras.

Esa diferente configuración en cuanto a contrapartidas e instrumentos —valores en la deuda pública, préstamos bancarios en la privada—, y la diferente dinámica observada en una y otra —creciente la primera y decreciente la segunda—, tiene como consecuencia que, en el agregado del endeudamiento en España, haya perdido claramente peso el canalizado a través de intermediarios financieros. En cambio, lo ha ganado el canalizado a través de valores emitidos, si bien con absoluto dominio de los emitidos por AA PP, cuyo precio en el mercado secundario —y con él la prima de riesgo— se convierte en el principal barómetro de la ortodoxia y sostenibilidad de dicho endeudamiento, función que en el caso del endeudamiento privado, lleva a cabo el sistema bancario.