El Sabadell lanza una bomba de racimo

La venta al Santander de la filial británica del Sabadell (TSB) por 3.100 millones de euros es una bomba de racimo. Que se fragmenta en siete reveses explosivos:

*Alarga el calendario, ya retrasado, a final de año. Y hasta el primer trimestre del 2026 no se abonaría el dividendo por el TSB.

*Captura la plusvalía del TSB para los “de casa”. Los 2.500 millones (de los 3.100 obtenidos) de dividendo extra prometidos irán a los accionistas del Sabadell, no se diluirán entre todos los del BBVA. Quien venda no lo cobrará (son 50 céntimos por acción, un 16% más). Aunque el opante recibiría una parte, en la medida en que lo sea y en su proporción, si hubiese comprado acciones del opado y las mantuviese al ejecutarse la venta del TSB, el primer semestre de 2026.

*Eclosión bursátil: la acción del Sabadell se ha disparado. La prima de la oferta inicial del BBVA a sus tenedores era del 30%. Se ha desplomado. Y ha llegado al 10% y el 11% negativo.  Eso refuerza el consenso de los analistas de que la ecuación de canje de la OPA está desfasada.

*Lluvia de dividendos fidelizadores. Sumados los 2.500 extra a los 1.300 millones en curso este año y a los 2.100 millones de 2024, el reparto a los accionistas del Sabadell alcanza 5.900 millones: la rentabilidad por dividendo ronda el 28%. Fuerte estímulo para disuadirles de vender. Reforzado, pues tributarían a Hacienda por IRPF entre el 19% y el 30% de lo recibido.   

*Presión al BBVA para mejorar su oferta, a resultas de lo anterior. ¿En cuánto? Al menos en ese 10%/11%; a lo que quizá habría que añadir entre diez y veinte puntos que calculan los analistas. Algunos harán la cuenta de la vieja por efecto óptico: como la prima inicial ofertada era un 30% positiva hace un año, ahora se debería esperar un total del 40% para igualarla. Pero la prima suele reducirse en el periodo de la opa, la absorbe el opado —en este caso ha sucedido con creces—, aunque luego, si se cancela eso pueda no ser sostenible. Todo apunta o a una mejora de la OPA, o a su fracaso (cualquier incentivo al accionista del opado gravita contra el opante).

*Adiós, sinergias. Los ahorros de costes se empantanan por la suspensión durante 3/5 años decidida por el Gobierno. El retraso reduce su aportación (en términos de interés compuesto del capital sustitutivo) entre más del 30% y más del 50%. Y la sinergia estrella, achatarrar la tecnología del Sabadell y reemplazarla por la del BBVA, choca con la autonomía de gestión ordenada para ambos.

*Reestructuración más cara. Adiós definitivo al badwill (fondo de comercio negativo de Sabadell: el valor de capitalización era inferior al de libros) de 2.134 millones con que BBVA calculó financiar la reestructuración. Ahora ese fondo del opado es súper-positivo; habría que amortizarlo de golpe y cargar la reestructuración a capital del opante. Lo que estrecharía su holgura de solvencia hacia el 12%. Alerta para el BCE.