El papel internacional del euro: eurobonos y el reto de las ‘stablecoins’

La presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, pronuncio un discurso a finales de mayo en Berlín sobre la historia monetaria del último siglo, desde la pérdida de influencia de la libra esterlina y el ascenso del dólar como moneda dominante, donde afirmaba que “el cambio de panorama podría abrir la puerta para que el euro desempeñe un papel internacional más importante”. Dicho discurso apareció unos días después, en versión más resumida, en un blog del BCE y como artículo de opinión en el Financial Times. Claramente, la presidenta del BCE quería que su mensaje fuera escuchado. Hasta hace poco el BCE mantenía una posición neutral sobre el papel internacional del euro: ni se oponía ni lo apoyaba. La estrategia ha cambiado.

Porque estamos ante un momento posiblemente histórico de reequilibrio de poder a nivel global en el ámbito financiero y monetario. EE UU se está apartando cada vez más del sistema de reglas que ha regido el orden monetario y comercial internacional del último siglo, China está ocupando cada vez más el espacio que deja EE UU, y Europa contempla los cambios sin decidirse a actuar. Y cada día que Europa deja pasar sin actuar es un día más de pérdida de influencia, el resto del mundo no va a esperar, de ahí la urgencia expresada por Christine Lagarde y su llamada a la acción: “Una mayor prominencia internacional no se conseguirá por defecto: hay que ganársela”.

Aumentar el papel internacional del euro generará beneficios tangibles: un menor coste de financiación, una moneda más estable, y una menor exposición al riesgo de sanciones financieras. Si Europa de verdad quiere la autonomía estratégica, debe tener una moneda que sea de verdad de reserva, a la par con el dólar.

Para ello quizás hace falta menos de lo que parece. Europa tiene un sistema legal e institucional sólido e independiente, un marco de reglas fiscales, comerciales y de competencia creíbles, y un panorama fiscal mucho más solvente que el de EE UU. Pero necesita avanzar, y rápidamente, en dos áreas fundamentales: ampliar la oferta de activos de reserva, y crear un sistema de pagos independiente del dólar.

Un mercado amplio, líquido y solvente de activos de reserva es la principal asignatura pendiente europea. Como afirmó Christine Lagarde en su discurso, a pesar de tener una posición fiscal agregada más saneada que EE UU —la ratio deuda/PIB en la UE es del 90%, comparada con un 125% en EE UU— la oferta europea de activos de alta calidad es mucho menor: el stock de bonos soberanos con rating AA o superior es un 50% del PIB en Europa, comparado con más del 100% en EE UU. La razón es muy sencilla: el mercado de bonos soberanos en Europa está fragmentado a nivel nacional. Y la solución también es muy sencilla: como he propuesto recientemente en un artículo conjunto con Olivier Blanchard, antiguo economista jefe del FMI, la solución es una emisión de eurobonos a gran escala, hasta el 25% del PIB europeo.

Los eurobonos servirían tanto para reemplazar una parte de la deuda actual de los países europeos como para refinanciar las necesidades de los próximos años, y el servicio de estos eurobonos estaría respaldado por la cesión, enmarcada en las legislaciones nacionales, de un porcentaje de los ingresos de IVA de cada país. Como afirmó el miembro del Consejo Ejecutivo del BCE Philip Lane en un reciente discurso donde elaboraba esta idea, a los tipos de interés actuales bastaría con una cesión de ingresos del 1% del PIB. Que quede claro: esta propuesta no implica transferencias. Es tan solo una propuesta para desfragmentar la deuda europea y así satisfacer la creciente demanda global de activos alternativos al dólar, reduciendo así el coste de financiación, tanto público como privado, para todos los países europeos. Que quede claro también: negarse a los eurobonos es aceptar un mayor coste de financiación en un periodo histórico que va a necesitar un fuerte impulso inversor, lo cual debe explicarse a los votantes.

Un sistema de pagos independiente es la otra asignatura pendiente, y es crítico para garantizar la autonomía estratégica. En la actualidad la gran mayoría de los pagos en Europa se canalizan a través de infraestructuras, tanto a nivel interbancario como a nivel de tarjetas de crédito, controladas por EE UU —infraestructuras que, en cualquier momento, se pueden ver sujetas a sanciones, cuyo uso ha aumentado de manera exponencial en las últimas décadas—. Y el alcance de estas sanciones es prácticamente ilimitado: por ejemplo, el banco francés BNP Paribas se enfrentó en 2014 a las llamadas sanciones secundarias por procesar, a través del sistema financiero estadounidense, transacciones de entidades sancionadas en Sudán, Irán y Cuba.

Pero, además, EE UU está desarrollando rápidamente el marco legislativo de la siguiente generación del sistema de pagos, las stablecoins. Las stablecoins son tokens digitales cuyo valor está vinculado al de otros activos y que se utilizan para el comercio de criptoactivos, la compraventa de bienes y servicios, el envío de pagos transfronterizos y, en economías menos desarrolladas, como protección contra la inestabilidad de la moneda local.

En estos momentos, la casi totalidad de las stablecoins existentes están vinculadas al dólar estadounidense. Son, a efectos prácticos, el dólar digital —en este caso emitido por el sector privado, a diferencia de las iniciativas china y europea enfocadas en las monedas digitales emitidas por los bancos centrales— y, como tal, un instrumento de dolarización del resto del mundo (las stablecoins están muy extendidas por los países emergentes como una alternativa barata al dólar) y de financiación del déficit fiscal. Las implicaciones las describió recientemente el secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent: “Un ecosistema floreciente de stablecoins impulsará la demanda privada de bonos del Tesoro estadounidense, que respaldan las stablecoins. Esta nueva demanda podría reducir los costes de endeudamiento público y ayudar a controlar la deuda nacional. También podría impulsar a millones de nuevos usuarios, en todo el mundo, a la economía de activos digitales basada en el dólar”.

Europa carece de una estrategia bien definida para afrontar el reto de las stablecoins vinculadas al dólar, que gestione los posibles riesgos para la estabilidad financiera y a su vez evite una salida de ahorro europeo hacia la divisa de EE UU. El proyecto del euro digital se ha acelerado, pero es de otra naturaleza y de alcance muy limitado.

Europa no se puede permitir el lujo de esperar. Es ahora o nunca. Tanto EE UU como China están avanzando rápidamente en preservar o aumentar el papel internacional de sus monedas, y no hacer nada implica quedarse atrás. Como afirmó Christine Lagarde, es el momento del “euro global”.