La rotunda defensa del Sabadell contra la OPA

La autodefensa del Sabadell contra la oferta de adquisición hostil del BBVA ha acentuado su rotundidad desde que empezó el período de canje, el día 8. Cierto que rechazó enseguida la opa desde su anuncio, el 30 de abril de 2024, con similares alegaciones: por infravalorar su proyecto y perspectivas de crecimiento; porque en solitario generaría más valor… Y en favor de clientes y empleados.

Pero enseguida enfatizó el relato dirigido a estos. De corte más lírico hacia el entorno, en línea del capitalismo humanista renano, según el clásico Capitalismo contra capitalismo de Michel Albert: servicio al tejido industrial; más competencia entre cuatro grandes bancos que oligopolio de tres; evitar la orfandad de las pymes que suelen trabajar con varias entidades; cohesión basada en la proximidad y arraigo en sus zonas y segmentos de mayor implantación.

Un modelo contrapuesto al del capitalismo anglosajón que prioriza el aluvión de cifras, ingresos, resultados, dividendos. Endosado en sordina al opante: por su hostilidad. Ya sufrió otro embate en 2020.

El relato de tenor lírico concordaba con la urgencia de asegurarse el fervor de los muchos accionistas minoritarios (¿entre el 40% y el 47% del capital?), la sociedad civil y los partidos: lo logró. Aunque fracasó en convencer al regulador de Competencia (CNMC) de que rechazase la operación, pese a que agravaba el oligopolio. Pero logró la sintonía del último regulador, el Gobierno, que apeló al “interés general”: en empleo, cohesión territorial… y congeló la fusión, incluso si ganase la opa, a un plazo de acomodo, tres años prorrogables.

Este verano se agudizó el pulso de ambos tenores. Ahora ya todos dramáticos. Su carrera de dividendos calentaba el mercado. El gran desafío llegó el 1 de julio. Sabadell adquirió ventaja al anunciar la venta de su filial británica, TSB, al Santander: útil para repartir un dividendo especial de 2.500 millones a sus accionistas, y solo a ellos.

Eso descuadró la arquitectura de la oferta. Mercados y analistas postularon una mejora de la ecuación de canje, so pena de fiasco: al inicio era de una acción BBVA por 4,83 del Sabadell. La reputaban escasa, pues la prima del principio, de un 30%, la había absorbido de largo la mejor cotización del Sabadell. Pasó a negativa: perdía dinero quien vendiese ahora. Y el coste en impuestos para muchos pequeños superaría el ingreso del canje.

El presidente del opante, Carlos Torres, despotricaba de esa mejora. Ya el 5 de mayo de 2024 había comunicado por escrito solemne al opado que “no tenía ningún espacio para mejorar sus términos económicos”, lo había “agotado todo”, y que si lo hiciera “es previsible que de nuevo cayera nuestro valor”. Múltiple canto del gallo. Y el 3 de septiembre, BBVA concretó el detalle de la oferta en el folleto al regulador bursátil (la CNMV): sin aumento, salvo el ajuste mecánico de la ecuación a un título BBVA a por 5,54 del Sabadell, más 0,70 euros en metálico (la novedad), obligado para encajar los mutuos repartos de dividendos.

Esa pasividad, justo cuando llegaba la hora clave del accionista, arreció el clamor por la mejora. Torres buscó diluirla con un discurso de propósito en vez de con técnica contable: la grandeza de asociarse a un gran banco (cierto); muy rentable (también); y europeo: mucho menos, pues dos tercios de sus beneficios provienen de México, Turquía y otros emergentes (EL PAIS, El relato épico del BBVA sobre la OPA, 14 de septiembre).

Y entonces saltó el banco catalán, se adelantó a la expectativa de mejora, cifrándola. Su presidente, Josep Oliu, puso de listón para “considerarla seriamente” una horquilla del 30% al 40%, “sobre el valor de mercado del momento en que se está haciendo la opa”. A esa cifra le acompañó un traspié de discurso. Como si solo se rigiese por la cruel máxima de que “todo tiene un precio”: en su afán por conquistar al accionista, pareció olvidar al cliente y al interés general.

Pronto suavizaría la arista, pero la palanca de esa horquilla se convirtió en el mantra del proceso. El 30% de mínimo valoraba su banco en más de 20.000 millones de euros (5.000 millones de acciones a 4/4,20 euros la acción, en vez de a 3,30 a que cotizaba esos días), unos 5.000 más que el teórico valor de los títulos vascos. Ese listón levantó expectativas de los accionistas a mejorar y forzó así al opante a moverse. ¿Jugada de farol?

La racionalidad de la cifra radicaba en que la mejora bursátil del Sabadell no la generaba solo la cercanía de la opa, sino también el mérito propio (y del mercado financiero alcista): desde la oferta, se revalorizó un 94%, más que Caixabank, Bankinter o Unicaja (75%) y quizá esa diferencia sí provenga de la expectativa de la oferta, pero es superior su ventaja sobre BBVA, que solo subió un 48%, replica el opado.

También obtener un paquete de control (50% de acciones —más una—) es más caro por unidad que comprar títulos individuales: se adquiere el derecho de mando. Muy valioso para BBVA: le acercaría en beneficios al Santander; compensaría con peso europeo el mexicano, suavizando su volatilidad.

Y además, el listón concordaba con el de últimas grandes opas finales comparables y exitosas, como recordó a los analistas: Crédit Agricole sobre Creval e Intesa San Paolo sobre UBI (ambas hostiles, en efectivo y con prima del 45%) o Nationwide sobre Virgin Money (amistosa y en canje, prima del 38%).

El BBVA les confundió con otras cinco ofertas, con primas inferiores al 20%. Pero eran iniciales, no finales. No detalló que dos debieron mejorarlas para triunfar: BPER sobre Popolare di Sondrio y Monte dei Paschi sobre Mediobanca. Otras dos fracasaron: Mediobanca sobre Generali y Unicredit sobre BPM. La quinta (Ifis sobre Illimity) navegó, pero porque la opada iba fatal de solvencia.

Hoy la nueva incógnita consiste en si mantendrá la promesa de no bajar al 30% el umbral de acciones aceptando la OPA. El mercado descuenta que fracasará en llegar al 50% (más un título). Si vuelve a incumplir, enardecerá a los minoritarios, que le achacan haber “manipulado la acción”, lo que podría incluir un ilegal “engaño en el precio”.

Y a algunos fondos, incluso habituados a trucos tácticos, que sintieron defraudada su confianza por la excesiva reiteración de la negativa a mejorar la oferta, contraria a la decisión final de hacerlo, el pasado día 21 (Daniel Toledo, Torres apunta al 30% y aboca al consejo al atolladero de una segunda opa, Cinco Días, 23/9): una mejora teórica del 10%, pero que vuelve a la ecuación de canje inicial, y sin los 70 céntimos en efectivo. Entonces quizá el paquete minoritario que consiguiese abocaría, como el caballo de Troya, a otra guerra de Troya. Mala para todos, también para los troyanos.