El BBVA se enfrenta a una encrucijada para mejorar la opa sin restar valor a los accionistas

El mercado da por hecho que el BBVA tendrá que mejorar su oferta a los accionistas del Sabadell si quiere que la opa fructifique. Una vez que el banco ha decidido ir hasta el final en su ofensiva por hacerse con la entidad catalana, la reacción de los inversores ha sido clara y se ha ampliado la brecha entre lo que ofrece el BBVA y lo que vale en Bolsa el Sabadell, reclamando una subida del precio. Pero la cúpula liderada por Carlos Torres Vila se enfrenta a un complicado juego de equilibrios: elevar la prima lo suficiente como para contentar al mercado (y convencer al accionariado de la entidad catalana) sin comprometer la creación de valor para sus propios accionistas.

Los analistas ya venían advirtiendo que el BBVA debería aumentar su propuesta. Pero la venta de la filial británica TSB por parte del Sabadell para repartir un megadividendo entre los accionistas ha aumentado la presión. “El mercado lleva descontando ya mucho tiempo una mejora de la oferta, y una ecuación de canje con una prima negativa es una variable que apoya dicha idea”, valora Nuria Álvarez, analista de Renta 4, a este medio.

El BBVA tiene dinero de sobra. A cierre de junio de 2025, la entidad contaba con una ratio de capital CET1 fully loaded del 13,34%, muy por encima del 9,12% exigido por el Banco Central Europeo (BCE) y también por encima del rango objetivo de la propia entidad, que es situarlo entre el 11,5% y el 12%. Esto supone un exceso de capital de 134 puntos básicos, equivalente a 5.188 millones de euros. Sin embargo, el colchón no es tan holgado como parece.

La entidad estima que los costes de reestructuración y el veto del Gobierno a una integración efectiva con el Sabadell durante al menos tres años (lo que impide sumar de forma inmediata las sinergias tan buscadas en este tipo de operaciones) restarán 62 puntos básicos de capital. Ese impacto dejaría el ratio de capital CET1 en el 12,72%. Para mantener el objetivo mínimo del 12%, el margen real se reduciría a unos 2.400 millones.

La propuesta del BBVA se basa en intercambiar una acción propia por cada 5,3456 acciones del Sabadell, más 0,7 euros en efectivo por título para compensar dividendos ya repartidos. Con la cotización de BBVA en 16,36 euros y la del Sabadell en 3,426 euros, la propuesta implica actualmente una prima negativa de cerca del 7%. Es decir, que a día de hoy, si un accionista de Sabadell decide aceptar la oferta, estaría perdiendo dinero.

“Seguramente, para que la prima vuelva a ser positiva y tenga el apoyo de los accionistas de Sabadell, BBVA tendría que elevar su oferta, ya que a priori no parece ni que la cotización de Sabadell vaya a caer abruptamente ni que la de BBVA vaya a seguir escalando indefinidamente”, detalla María Jesús Parra, analista de Morningstar.

Cerrar esa brecha y llevar la prima a terreno positivo requeriría actualmente, según cálculos de mercado, unos 1.300 millones de euros adicionales. Al BBVA le quedarían todavía 900 millones sin perder ese nivel de solvencia del 12% al que el banco se ha comprometido. Según los analistas de Citi, que también consideran que el BBVA mejorará la oferta en septiembre, compensar ese desfase consumiría 50 puntos de capital. El colchón resultante sería todavía menor, pero el BBVA sí podría permitirse mejorar la oferta.

Pero la ecuación no es tan sencilla: el banco debe moverse en un delicado equilibrio para que la operación no pierda atractivo a ojos de sus propios accionistas. Aunque la opa ya es irrevocable (salvo un nuevo giro de guion), una mejora que sea mal recibida en el mercado puede castigar la cotización, lo que, además, deterioraría de nuevo la ecuación de canje con el Sabadell, dado que la opa se paga en acciones. “Desde que el BBVA anunció su oferta por el Sabadell, el mercado ha tenido la expectativa general de que tendría que aumentar el precio de la oferta para que los accionistas aceptaran la operación. Dado que el Gobierno impuso restricciones sustanciales a la transacción, nuestra opinión ha sido que el BBVA debería retirarse de la operación en lugar de pagar más por el activo”, señalaba a este medio Benjamin Toms, analista de RBC.

Un informe de Bloomberg Intelligence señala que aunque BBVA consiga lograr un ahorro de costes en el grupo del 2% recortando sus propios gastos, el aumento del beneficio por acción sería “prácticamente nulo”. Y calcula que la rentabilidad de la inversión estaría por debajo del 13%, muy lejos del 20% previsto por el BBVA cuando lanzó la oferta. En esta creación de valor definitiva jugarán un papel clave los nuevos cálculos de las sinergias de la operación, que el BBVA deberá detallar cuando presente el folleto definitivo en septiembre.

En la misma línea, los analistas de Alantra consideran que la operación no solo no crea valor, sino que lo destruye y que debería haberla retirado, ya que las restricciones impuestas por el Gobierno han modificado sustancialmente el proyecto. “Esperamos que el BBVA lance la oferta a principios de septiembre, para lo que probablemente tendrá que mejorar las condiciones incorporando una mayor parte en efectivo. En nuestra opinión, una oferta hostil de este tipo destruiría valor para los accionistas, por lo que mantenemos una visión cautelosa”, expresan los expertos de la firma en un informe reciente.

También hay que tener en cuenta que en los últimos años los beneficios récord y ese exceso de capital han permitido al BBVA aumentar el dividendo y acometer uno de los programas de recompra de acciones más ambiciosos de la banca europea. El compromiso de la entidad es repartir entre los accionistas todo el capital que exceda ese 12%. Pero cada euro que el banco destine a mejorar la opa, es dinero que ya no podrá repartir entre sus inversores.

De todas formas, BBVA cuenta con una gran baza. El banco ha avanzado sus objetivos hasta 2028, entre los que se encuentra alcanzar un beneficio acumulado de 48.000 millones de euros y contar con un capital para distribuir entre los accionistas de 36.000 millones. Esas cifras no incluyen la adquisición del Sabadell. Peor supuso una demostración de solidez, que unida a los buenos resultados, convencieron al mercado y durante las sesiones posteriores los títulos del BBVA subieron con fuerza en Bolsa, estrechando la prima negativa sobre el banco catalán.

Hasta el momento, el banco ha negado reiteradamente que vaya a mejorar su oferta. “La oferta es la oferta. Lo hemos dicho múltiples veces”, afirmó el consejero delegado del banco, Onur Genç, para descartar que el BBVA contemple elevar el precio pagado en la opa. Previsiblemente, el banco presentará el folleto de la opa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el próximo mes de septiembre y, una vez autorizado, el BBVA contará con un máximo de cinco días para abrir el periodo de aceptación. Puede dar entre 30 y 70 días para acudir al canje de acciones y ahí se dará el momento clave. El banco podrá mejorar su oferta hasta cinco días antes del final del periodo de aceptación, por lo que aún quedan varios capítulos por escribirse hasta el desenlace final.