El dólar no cae: se fragmenta

El dinero cumple tres funciones: medio de pago, unidad de cuenta y depósito de valor. La pregunta no es cuál activo puede cumplirlas, sino por qué siempre emerge uno que se impone sobre todos los demás: el florín florentino, la libra esterlina, el dólar. La dominancia monetaria no es accidental, es el resultado de coordinación, confianza y, en última instancia, poder.

La centralidad del dólar nació en las ruinas de la Segunda Guerra Mundial. El conflicto no se libró en territorio americano, preservando su capacidad productiva mientras Europa quedaba destruida. EE.UU. emergió como el gran proveedor del mundo, acumuló tres cuartas partes de las reservas mundiales de oro y, en 1944, Bretton Woods institucionalizó una realidad ya material: el dólar anclado al oro, el resto de monedas ancladas al dólar. Tener dólares era, en la práctica, tener oro, EE.UU. imprimía el activo de reserva del planeta.

El sistema funcionó mientras la proporción entre papel y metal se mantuvo creíble. El gasto en Vietnam y la expansión fiscal de los sesenta pusieron a prueba esa credibilidad. Fue entonces cuando Giscard d’Estaing bautizó la anomalía: privilège exorbitant. EE.UU. financiaba sus déficits emitiendo la misma moneda que el mundo necesitaba para comerciar. Se endeudaba, en la práctica, gratis. A otros países les costaba cien dólares en bienes reales; a la Fed, unos centavos imprimirlo.

Las reservas en dólares superaron pronto las reservas americanas de oro. En 1971, Nixon suspendió la convertibilidad, liquidó Bretton Woods y su secretario del Tesoro, John Connally, despachó las protestas aliadas con una brutalidad que resumía todo: “El dólar es nuestra moneda, pero vuestro problema.” El sistema sobrevivió. El dólar perdió su ancla en el oro pero mantuvo todas sus funciones, porque no había alternativa.

Esa ausencia de alternativa define los cincuenta años siguientes. Las crisis del petróleo, la revolución iraní, el colapso de Lehman: episodio tras episodio, el dólar no solo sobrevivió: se fortaleció. Cada pánico global era un momento de entrada de capitales hacia el billete verde. Eswar Prasad lo bautizó como The Dollar Trap: cada deterioro americano terminaba reforzando al billete verde, porque no existía activo suficientemente profundo y líquido para sustituirlo. La fragilidad engendra estabilidad, la trampa se alimenta a sí misma.

Décadas después, los datos confirman la paradoja. El dólar domina el 89% de las transacciones en divisas, el 57% de las reservas internacionales y más de la mitad de los pagos globales vía SWIFT. El euro lo sigue a distancia, el renminbi no supera el 2% de las reservas globales. No hay sucesor esperando entre bambalinas.

La fortaleza del dólar descansa sobre cuatro pilares. La profundidad de sus mercados: los bonos del Tesoro, cerca de 30 billones en circulación, son el único activo capaz de absorber los excedentes de ahorro globales y liquidarse en minutos durante una crisis. El efecto red: un exportador brasileño y un importador malayo transaccionan en dólares no por lealtad política, sino porque no hay alternativa líquida. El ancla sistémica: derivados, financiación transfronteriza, materias primas, todo en dólares. Y el más intangible: la confianza en que el Estado de derecho y la independencia de la Reserva Federal garantizan que el activo no será confiscado arbitrariamente.

Y aquí el relato se complica. Ese cuarto pilar lleva años bajo presión creciente, no desde el exterior, sino desde Washington. En febrero de 2022, Occidente congeló más de 300.000 millones de dólares en reservas del Banco Central de Rusia, demostrando algo que ningún manual había necesitado explicitar: los activos en dólares son seguros frente al impago soberano, pero no frente a la confiscación política. Para los gestores de reservas no alineados con Washington, fue un aviso de primera magnitud. El activo “libre de riesgo” escondía un riesgo político que no aparece en ninguna calificación crediticia.

La respuesta ha sido silenciosa, gradual y, precisamente por eso, más significativa que cualquier declaración diplomática. Los investigadores del FMI Arslanalp, Eichengreen y Simpson-Bell la denominaron “erosión furtiva”: el retroceso del dólar no se produce de forma visible ni abrupta, sino a través de una diversificación discreta hacia monedas no tradicionales. Lo que aquel análisis no anticipaba es que ese retroceso tiene hoy un destino claro: el oro. Los bancos centrales no migran hacia el euro ni hacia el yuan, sino hacia el único activo que no pertenece a ningún emisor soberano. Adquirieron 863 toneladas netas en 2025. Pero no solo lo compran: lo repatrian. Lo sacan de las bóvedas de Nueva York y Londres y lo custodian en casa. El oro guardado en casa no es el pasivo de nadie, ningún decreto del Tesoro americano puede congelarlo.

La erosión alcanza también los mercados de materias primas. India paga carbón ruso en yuanes. Arabia Saudí estudia facturar parte de su crudo en esa divisa. El petrodólar, el acuerdo tácito por el que el petróleo se ha facturado en dólares durante medio siglo y los excedentes reciclados en Treasuries, ya no es un axioma.

La dimensión tecnológica añade otra capa. mBridge permite liquidar transacciones entre bancos de distintos países sin pasar por el dólar ni por SWIFT: un banco tailandés paga a uno emiratí directamente en sus propias monedas. El BIS abandonó el proyecto en 2024, en un intento de distanciarse de una plataforma que Washington considera herramienta de evasión de sanciones. mBridge sigue operativo, ahora sin supervisión occidental.

Lo más revelador, sin embargo, no viene de Pekín sino de Washington. En marzo de 2025, Scott Bessent admitió ante el Economic Club de Nueva York que el uso excesivo de sanciones puede erosionar la supremacía del dólar. Lo comparó con el abuso de antibióticos: el objetivo desarrolla inmunidad y muta. El propio guardián del privilegio reconoce que weaponizar la moneda tiene un coste sistémico. El uso del sistema financiero como coerción geopolítica ha dejado de ser implícito. Es política declarada. La trampa de Prasad sigue activa. Pero algo ha cambiado, el mundo no busca reemplazar al dólar, busca reducir su exposición a él. No es lo mismo.

Lo que está en marcha no es una sucesión, sino una reorganización funcional. El dólar mantiene su dominio como activo de referencia, pero la función transaccional migra hacia monedas locales y la de reserva soberana, hacia el oro. El resultado no es un nuevo rey. Es un sistema en capas: el dólar como capa de activos, las monedas regionales como capa transaccional, el oro como capa soberana. Menos sistema. Más fricción. Mayor volatilidad. El privilège exorbitant no desaparece, pero se fragmenta. Y las consecuencias no son abstractas: cada caída de un punto porcentual en la proporción de bonos del Tesoro en manos extranjeras equivale a más de 33 puntos básicos adicionales de tipos de interés. Cuando EE.UU. weaponiza la moneda, dispara sobre los cimientos del edificio que le da esa ventaja.

El mundo no está dejando atrás al dólar. Está aprendiendo a vivir sin depender exclusivamente de él.