Endurecer la opa sin imposibilitarla

El Gobierno se apresta, este martes, a endurecer las condiciones en la oferta pública de acciones (opa) del BBVA sobre el Sabadell. Sin que ello suponga “imposibilitar” de facto la operación. Aunque si a esa decisión se le suma la probable venta de TSB ―la filial británica del banco catalán―, podría poner el plan del banco de origen vasco en una senda demasiado complicada.

Contra la ficción de que los organismos reguladores ya han dado vía libre definitiva a la operación y que cualquier intervención del ejecutivo supondría una intrusión “política”, ajena a la legalidad, se interpone la norma. En este caso, la ley de defensa de la competencia (3/7/2007). La interpretación oficial del margen de maniobra gubernamental se atiene a su literalidad.

Así, el Gobierno podrá “confirmar la resolución dictada” por la CNMC, que incluye paliativos a la oferta inicial (artículo 60.1.3.a). O autorizar la concentración “con sin condiciones”: si las decide, deberá motivarlas en “razones de interés general distintas de la defensa de la competencia” (60.1.3.b).

La ley no impone que esas condiciones se revisen solo suavizándolas, o endureciéndolas: ambas opciones son válidas; incluso la de ablandar algunas y ampliar otras. Algunos sostienen que no puede agravarlas, deslegitimando la ley porque “la invocación del interés general como fórmula ambigua no parece encajar” en el marco jurídico europeo (Francisco Marcos, “BBVA, Sabadell y el riesgo de intervenir sin decir que no”, Cinco Días, 18/7/2025). Brutal novedad, tras 18 años de vigencia incontestada de la norma.

El Consejo de Ministros las endurecerá este martes. Pero para anclar su posición debe “cumplir su obligación” de proteger el interés general de manera ”proporcionada”, razonan fuentes jurídicas de la Administración. Así que la incumpliría “si de facto paralizase la operación”: condicionarla no incluye la posibilidad de vetarla, en lo que coinciden con el presidente de la opante, Carlos Torres.

La decisión no entusiasmará ni a los partidarios de la prohibición ni a los de la aprobación incondicional. Los nuevos requisitos incorporarán el grueso de las propuestas de los ministerios afectados, además del proponente, Ministerio de Economía, que las modulará. O sea, Trabajo, Transición ecológica, Industria, Seguridad Social, Consumo. De modo que se incrementarán los paliativos para mejorar la financiación de las pymes; facilitar la inclusión financiera de los mayores y en lugares alejados; mantener una red de oficinas suficiente; evitar sangrías de empleo; e impedir el deterioro de la cohesión territorial.

Este último objetivo atiende específicamente a la ultraconcentración bancaria y al mayor riesgo de pérdida de proximidad en Cataluña. El opante atribuye el rechazo de la sociedad civil hacia la operación, a “emociones” y “temores infundados”, afirmó Torres el miércoles. Pero la historia recuerda que cuando BBVA absorbió Banca Catalana, Caixa Catalunya y otras, alejó los centros de decisión sobre créditos y desarboló el apoyo socio-cultural de las cajas a sus entornos inmediatos.

En el propósito oficial también influye la concepción de un modelo de sistema financiero opuesto al oligopólico, con pocos campeones nacionales que financian grandes corporaciones. Postula mantener entidades medianas para clientelas de proximidad. Y constata que los primeros en abandonar la España vaciada o la Cataluña montañosa han sido Santander y BBVA.

En el lapso de espera a esta decisión ha irrumpido la eventual venta por el Sabadell de TSB. Hace tiempo que figura en las previsiones de la cúpula, al acecho de la (actual) mejora de sus cuentas: su presidente, Josep Oliu acariciaba la desinversión; el consejero-delegado, César González-Bueno prefería pausarla.

Toda desinversión contrae el tamaño, y pues, afecta a la ecuación de canje de una adquisición. Por eso, la ley de opas (27/7/2007) exige un deber de “pasividad” al opado: 1) “antes de emprender cualquier actuación” que pueda “impedir el éxito” de la oferta 2) deberá “obtener la autorización previa de la junta de accionistas”. Lo primero se cumple si, como asegura, Sabadell escuchó ofertas por TSB, sin recabarlas. Lo segundo, porque si sube el dividendo gracias a esa venta, convocará junta.

Oliu ha asegurado: “solo venderemos si ello genera valor para el accionista”. Sabadell adquirió TSB por 2.500 millones de euros en 2015. La horquilla que el mercado maneja para la venta oscila entre 2.000 y 2.400 millones. Pero la plusvalía no vendría de la diferencia entre ambas, sino entre precio de venta y el valor contable actual. Este resta del guarismo de la compra los deterioros y provisiones de los malos años, según las normas del BCE. La entidad guarda, ay, la cifra de la plusvalía en el sagrario del oro en paño.

Esa plusvalía podría acercarse a los 1.000 millones de euros, según estimaciones financieras prudentes. Podría destinarse a uno solo, o a varios de estos fines:

1. Utilizarla a corto plazo. Prometer un próximo aumento del dividendo para fidelizar más a los accionistas del Sabadell, y disuadirles de vender al BBVA, cuya oferta ya se ha jibarizado: la prima inicial positiva del 30% se ha reducido a un 8,4% negativo (el lunes pasado) o un -7,8% (el jueves). La ecuación de canje se contraería en tono al 15%.
2. Engrosar el capital, aumentando el coeficiente de solvencia del actual 13,3% hasta quizá el 15%.
3. Mantenerla a medio plazo como fondo de disposición para inversiones: compras de entidades, fusiones amistosas, lo que mantendría (con visos de aumentar) el tamaño del banco.

Además, la venta de TSB retrasaría aún más la opa; recortaría potenciales plusvalías capturables por el opante; y quizá coincida con decisiones judiciales confirmando o desechando el juicio a la entidad de origen vasco por cohecho en el caso Villarejo.

Y si contribuyese a mejorar la capitalización del Sabadell ahondaría la cancelación del badwill, el fondo malo de comercio resultante de que el valor en libros sea inferior a la capitalización. Hasta 2.134 millones de euros utilizables para absorber los costes de la fusión quedarían del todo diluidos (“Por qué se evapora la opa del BBVA”, 21/1/2025). Una pesada losa para la rentabilidad de la operación.