¿Qué hará el BBVA? Escenarios, plazos y condiciones de la opa tras las exigencias del Gobierno

A las 13:47 horas del martes 30 de abril de 2024, el BBVA confirmaba al regulador de la Bolsa una noticia que ya circulaba por los corrillos financieros de toda Europa: la entidad que preside Carlos Torres quería volver a intentar comprar a su rival el Banco Sabadell, una operación que podría llegar a los 14.200 millones de euros a precios de mercado. Transcurridos casi 15 meses de aquel aviso, y tras superar varios procesos regulatorios y administrativos, el Gobierno español acordó el martes pasado dar luz verde a la opa con unas condiciones que sorprendieron al mercado: Moncloa imponía la exigencia adicional de que los dos bancos no pueden fusionarse y tendrán que mantener su autonomía al menos durante tres años. Una limitación que puede llegar a complicar los cálculos del BBVA para seguir adelante con la operación.

¿Qué escenarios hay para la oferta después de la decisión del Gobierno?

Bajo las nuevas condiciones, hay tres posibilidades. Una, que el BBVA siga adelante y mantenga la opa en los mismos términos que hay ahora, de manera que los accionistas del Sabadell decidan si aceptan el precio que el BBVA ha ofrecido. La propuesta de compra sobre el tapete implica una parte del pago en dinero efectivo, a la que se suma otra parte en acciones del propio BBVA (0,7 euros más una acción del BBVA por cada 5,3456 títulos del Sabadell).

La segunda posibilidad es que el banco mantenga la oferta como está pero que, en algún momento del proceso, opte por mejorarla, bien subiendo el precio o bien abonando una mayor parte en efectivo. Y la tercera opción es que el BBVA se retire de la operación.

¿Se puede retirar una opa una vez presentada?

En principio no, salvo que la oferta de compra esté condicionada, como es este caso. El BBVA ha establecido varias premisas para seguir adelante con la opa. Una, que la oferta alcance una aceptación mínima de la mitad del capital del Sabadell (excluyendo las acciones que tiene el propio Sabadell, es decir, la llamada autocartera). La segunda, que la operación no reciba las autorizaciones competentes. Y se reserva la posibilidad de retirar la oferta en función de cómo de asumibles sean estas condiciones. En este caso, el banco sí podría retirarse de la carrera a raíz de la decisión del Gobierno de bloquear la fusión durante al menos tres años.

¿Qué se espera que haga el BBVA?

Es una incógnita. La entidad se enfrenta a su decisión más crucial desde que lanzó la operación en mayo de 2024. El banco se encuentra explorando todas las alternativas viables, al tiempo que valora qué implica la obligación adicional que le ha impuesto el Gobierno, que supondrá una merma para los ahorros previstos en el proyecto inicial. Debe echar cuentas otra vez. “Estamos en ese análisis y en próximas fechas se sabrá algo”, dijo el miércoles el responsable del BBVA en España, Peio Belausteguigoitia, quien no descartó la posibilidad de un repliegue. El desenlace final de una operación que ha vivido varios giros de guion desde su planteamiento está más abierto que nunca.

¿De qué depende la decisión?

Hay dos ángulos, el del punto de vista empresarial y el financiero. A nivel corporativo, el BBVA ha dejado muy claro que quiere el Banco Sabadell; le permite ganar cuota de mercado en España, sobre todo en el segmento de empresas y permite diversificar la cuenta de resultados de una entidad muy dependiente de mercados emergentes, como Turquía o México. De hecho, el BBVA ya lo intentó comprar en 2020, cuando fracasaron las negociaciones poco después de que Carlos Torres vendiera su filial estadounidense. Si se retira, sería un nuevo rechazo en cinco años. En aquella ocasión, las conversaciones no acabaron en una oferta formal, y el precio a pagar por la entidad catalana era mucho más bajo que ahora.

Pero, sobre todo a la luz de las nuevas condiciones, gana peso el encaje financiero. Las nuevas condiciones impuestas por el Gobierno implican que las ventajas de la fusión serán menores de lo esperado, por lo que la operación pierde atractivo tanto de cara a sus propios accionistas como a ojos de los del Sabadell, que no cobran en títulos del nuevo banco. Por tanto, el BBVA debe seducir a los inversores del Sabadell sin soliviantar a los suyos. Este difícil equilibrio hace que algunos analistas consideren que es mejor que abandone la operación (RBC consideraría preferible bajarse del barco) y que otros apuestan por una mejora de la oferta (como Renta 4). Ninguno prevé mantener los mismos términos, pues Carlos Torres se expondría a un fracaso: “Creemos que si el banco sigue adelante, los accionistas de Sabadell deberían rechazar la opa”, indica la firma de análisis XTB, que se inclina por una retirada.

¿Qué ocurre si decide seguir adelante? ¿Cuáles son los plazos?

Si el BBVA decide continuar, el banco deberá remitir para su aprobación por la CNMV, el supervisor de los mercados, el folleto con la información actualizada de las nuevas condiciones que ha impuesto el Gobierno y el impacto económico. Para esta evaluación no hay un plazo definido, y lo habitual es que el supervisor tenga que requerir información o clarificaciones adicionales al banco. El presidente de la CNMV, Carlos San Basilio, indicó días atrás que, en condiciones normales, la aprobación del folleto puede llevar tres semanas. Pero esta operación es más compleja de lo habitual. Una vez la CNMV aprueba el folleto, el periodo de aceptación puede empezar en un plazo de cinco días hábiles, y puede durar de 35 a 70 días. En estas condiciones, el desenlace de la oferta se producirá como pronto en el mes septiembre, aunque podría llegar al mes de octubre en caso de retraso.

¿Puede hacer algo el Sabadell? ¿Cómo influye la posible venta de la filial británica del Sabadell, TSB?

El consejo del Banco Sabadell tiene las manos atadas por el llamado deber de pasividad durante el periodo de la opa: dado que se debe a sus accionistas, no puede tomar por su cuenta decisiones que puedan entorpecer la operación, porque puede perjudicar a los verdaderos propietarios del banco. En este apartado entran varios capítulos que podrían interferir en la oferta. Entre ellos, los pagos de dividendos extraordinarios, ampliaciones de capital, recompras de acciones o ventas de activos estratégicos, como es el caso de la venta de TSB, su filial en Reino Unido. La entidad ha asegurado que ha recibido muestras de interés por TSB, pero por este deber de pasividad solo podrá cerrar esta operación si le dan luz verde sus accionistas en una junta de accionistas. Si decide seguir adelante con la operación, el Sabadell debe convocar una junta extraordinaria, que se celebraría cerca o en pleno proceso de aceptación de la opa, lo que complica y embarra aún más la oferta.

¿Hasta cuándo podría modificar la oferta el BBVA?

En cualquier momento hasta los últimos cinco días antes del cierre del periodo de aceptación. Pero solo puede mejorar la propuesta; la normativa impide empeorar las condiciones de una opa anunciada a no ser que, por ejemplo, el Banco Sabadell anunciara un dividendo extraordinario, en cuyo caso podría ajustar la oferta para descontarlo.

¿De quién depende el éxito de la oferta?

De si los accionistas del Banco Sabadell aceptan mayoritariamente la propuesta del BBVA: los 0,7 euros en efectivo y una acción del BBVA a cambio de 5,3456 títulos del Sabadell. Dado que el pago es mayoritariamente en acciones, el resultado de la oferta depende de las perspectivas de los inversores: en qué medida preferirán tener acciones del nuevo banco o quedarse con los títulos del Sabadell. La decisión está en manos de los grandes fondos de inversión extranjeros. Unas 20 grandes entidades tienen un tercio del capital, y otros 50 fondos acumulan el casi el 40%. Son entidades que, al tener centenares de empresas en cartera, se suelen guiar por criterios financieros o por recomendaciones de agencias especializadas, y algunos de ellos solo compran o venden en función de la pertenencia de las acciones a determinados índices.

¿Qué sugiere el mercado?

Actualmente las acciones del Banco Sabadell cotizan levemente por encima de la oferta que tiene en marcha el BBVA, con una diferencia del 5%. Esta situación tiene dos lecturas. La primera es que el mercado confía en que la oferta seguirá adelante y ve posibilidades de una leve mejora en el precio ofertado, por lo que la cotización del banco catalán está atada a la del vasco a resultas de la opa. La segunda, aunque la opa marca la evolución en Bolsa de ambas entidades (la desviación máxima del precio ha sido del 9% durante unas pocas sesiones), también considera que las perspectivas de negocio de Banco Sabadell justifican estos precios, aun caminando en solitario, en un año muy positivo en Bolsa para la banca doméstica.

¿Qué pasará después del periodo de aceptación?

La oferta del BBVA está condicionada a que los accionistas que la acepten representen al menos la mitad del capital (excluyendo autocartera para evitar maniobras del Sabadell), por lo que si no llega a ese umbral, el BBVA podría renunciar a la operación. En ese caso no se ejecutaría el canje de acciones (tampoco para los inversores que aceptaron la oferta) y los dos bancos seguirían su camino.

Ahora bien, el BBVA también podría renunciar a esta condición y quedarse con una minoría en el capital del Sabadell. Si el banco vasco supera el umbral del 50%, la oferta tendrá éxito y la entidad tendrá que canjear las acciones. Ahora bien, no podrá llevar a cabo su plan inicial, fusionar las dos entidades, al menos hasta dentro de tres años, tal y como le ha obligado el Gobierno.

¿En qué consisten las limitaciones impuestas por el Gobierno? ¿Sustituyen a las de Competencia?

Las nuevas condiciones impuestas por el Consejo de Ministros se suman a las planteadas ya en su día por la CNMC, la autoridad de Competencia. Estas consistían en mantener oficinas en determinadas localizaciones, mantener el acceso a los cajeros durante 18 meses y blindar el crédito a empresas que dependan solo de estas dos entidades, especialmente en Cataluña y Baleares.

El Gobierno ha añadido la condición de que el BBVA y el Sabadell no podrán fusionarse en tres años y deberán tener autonomía de gestión. Es decir, sobre el papel deberán competir entre ellas. Tampoco podrán recortar empleo escudándose en esta operación, mantener la red territorial y el acceso de las pymes al crédito. Una vez superados los tres años (que pueden ampliarse a cinco), la entidad podría seguir adelante con la fusión, pasado el plazo y si el Gobierno lo autorizara, y trabajar en la unión para obtener la esperada rentabilidad.

¿Cómo las argumenta?

El Ejecutivo se apoya en el concepto de interés general. Ese término general se materializa en cinco puntos: la defensa del crédito a las pymes, en especial startups; protección de los trabajadores; cohesión territorial; mantener objetivos de política social a través de los proyectos de las fundaciones de ambas entidades; y la promoción de la investigación y el desarrollo tecnológico.

Respecto a la defensa del crédito a las pequeñas y medianas empresas, el Gobierno argumenta que, en anteriores operaciones bancarias, como la de Caixa y Bankia o la de Unicaja y Liberbank, “tuvieron lugar reducciones sustanciales de la exposición al segmento pyme y empresarios individuales” en los años posteriores a la integración. También justifica la prohibición de llevar a cabo despidos de empleados como consecuencia de la fusión en el hecho de que en los últimos años tanto el Sabadell BBVA como el BBVA “han incrementado su plantilla” en 267 y 1.337 trabajadores “en promedio anual desde 2022”.

¿Cuánto costará la nueva obligación impuesta por el Ejecutivo?

En la presentación de la oferta del BBVA sobre el Sabadell, en mayo de 2024, la entidad estimaba unos ahorros de costes de unos 850 millones, tal y como estaba planteada la fusión entonces. Ahora, incluyendo el escenario de parón forzado por el Ejecutivo, los analistas estiman que las ganancias proyectadas pueden quedar en la mitad, ya que no podría aplicar algunas de las medidas de ahorro contempladas. Por un lado, no podría despedir a empleados -una de los medios del ahorro utilizados habitualmente en fusiones, ya que se duplican tareas-. Además, el banco tendría dificultades para unir las plataformas tecnológicas -otra de las partidas de gasto que se esperaba reducir- .