Eurobonos a la vista, claves de por qué la propuesta del BCE podría ser diferente

El BCE ha dado un paso al frente en uno de los elementos clave de la construcción europea, aparcado durante décadas por los habituales recelos políticos, pero que ha cogido vuelo forzado por las circunstancias: la emisión de deuda europea. La máxima autoridad monetaria ha mostrado su apoyo, ya sin paños calientes, a la creación de eurobonos, pieza clave para la construcción de un mercado de capitales europeo con el que poder competir en un mundo fragmentado. Es el recado que ha enviado, con una ambición no vista hasta el momento, a los líderes de la UE. La propuesta no solo cuenta con el apoyo entusiasta de capitales como Madrid; el todopoderoso Bundesbank se ha posicionado a favor, aunque está por ver la posición de Berlín.

¿Qué son los eurobonos?

Es la palabra asociada a un concepto un tanto difuso: el de la deuda común compartida por los países europeo. Es decir, es la Unión Europea quien emite el eurobono (recauda el dinero de inversores privados) y quien está obligada a devolver ese capital y los intereses. Desde 2020 ya hay emisiones de este tipo, que implicaron un gran cambio para la unión, pero se ha tratado de operaciones puntuales y acotadas, y no de una estrategia sistemática.

La Unión abrió la lata de las emisiones conjuntas a raíz de la pandemia y, después, como fórmula para financiar la ayuda militar a Ucrania, Las emisiones alcanzan 755.800 millones, a las que se suman las del BEI, el fondo de rescate o el fondo de resolución bancaria. Se trata de deuda comunitaria respaldada por el propio presupuesto de la UE, pero no por los presupuestos de cada país.

¿Cuál es la propuesta del BCE concretamente?

Es extremadamente escueta, pero a la vez muy clara. En su escrito a los líderes europeos, el BCE pide un nuevo “activo de referencia común, altamente líquido y seguro en toda la zona del euro que mejore la oferta de garantías de alta calidad manteniendo al mismo tiempo los incentivos adecuados para unas políticas fiscales prudentes”. La deuda emitida por la UE actualmente en circulación no cumple los requisitos para ser una referencia en el mercado de valores: la llamada liquidez, la garantía que tiene un comprador de que va a poder vender ese activo sin dificultad y sin que su transacción cause un movimiento excesivo del precio.

El bono estadounidense a 10 años es el activo más líquido del mundo, con 30 billones de dólares en circulación frente a los poco más de 755.000 millones de la deuda europea. Por eso paga, pese a tener la máxima calificación, un tipo de interés similar a la española. En estas condiciones, los inversores prefieren deuda de los países (sobre todo alemana, cuyo volumen en circulación es de 2,5 billones). Amaury D’Orsay, director de renta fija de Amundi —la mayor gestora de la zona euro y con activos de renta fija bajo gestión por 761.000 millones de euros— lo explica: “Todo está vinculado a la liquidez. Lo que realmente importa es tener un activo líquido en el que los inversores puedan invertir con fuerza. Así, sí redundará en beneficio de Europa”. Christine Lagarde, presidenta del BCE denunció recientemente que, pese a que Europa cuenta con una mejor posición fiscal que EE UU (la deuda sobre PIB es del 89% frente al 124%) la oferta de activos de alta calidad (calificación AA o superior) en relación al PIB es la mitad: 50% frente al 100%.

Además, a las emisiones de la UE les falta la continuidad en el tiempo que reclaman los grandes inversores institucionales para la inclusión de bonos soberanos en cartera. La deuda del fondo de recuperación Next Generation dejará de emitirse pronto y la emisión de deuda para Kiev está prevista solo para 2026 y 2027. Ningún inversor usa como referencia una deuda que se emite o se amortiza según circunstancias externas. La propuesta de eurobonos del BCE se enfoca, por tanto, en resolver las carencias actuales. Para ser “activo de referencia común” la UE debería ser un emisor constante de bonos, no solo puntual, y para emitir un bono “altamente líquido y seguro” hace falta un mayor volumen de emisiones de calidad. “Con una acción colectiva coordinada y decisiva, Europa puede liberar un mayor potencial de crecimiento, fortalecer la resiliencia y reforzar su autonomía política y prosperidad”, añade el documento enviado por el banco central a los líderes europeos.

¿Hay perspectivas de que esta vez sí salgan adelante los eurobonos?

En esta ocasión hay señales de que la propuesta de unos auténticos eurobonos puede tener más recorrido. Alemania ha sido el obstáculo insalvable en este y otros proyectos de integración financiera, como la unión bancaria. Hace pocos años el Tribunal Constitucional germano exigió al Bundesbank que dejara de comprar deuda si el BCE no justificaba la medida, desatando una seria crisis institucional a nivel comunitario. Pero la geopolítica puede ayudar a vencer los recelos. Que sea el BCE quien la impulse es ya un elemento de peso, y el presidente del poderoso Bundesbank alemán acaba de sumarse a la urgencia: “Hacer que Europa sea atractiva también significa atraer a inversores externos. Un mercado europeo más líquido en lo que respecta a los activos europeos seguros contribuiría a ello”, ha señalado Joaquim Nagel en una reciente entrevista con Politico. “Las dudas sobre la sostenibilidad fiscal no deberían poner en peligro las posibilidades de mejorar las políticas comunes”, añadió. El canciller alemán Friedrich Merz, que ya ha roto con el tabú de la ortodoxia fiscal alemana al anunciar un histórico plan de gasto, también se ha mostrado partidario de crear un mercado de valores paneuropeo, aunque esta misma semana enfrió una propuesta de Emmanuel Macron de emitir deuda común.

¿Cómo se podrían articular los eurobonos?

La clave del debate estará en el reparto de los riesgos cuando hay tanta divergencia en términos de dinamismo económico, de solidez financiera e incluso de impuestos, estado del bienestar o nivel de vida. El BCE no ha apuntado fórmulas, y la solución no es sencilla: para que el mercado tenga volumen se necesita mucha deuda, y eso puede suponer compartir más riesgos. El ministro de Economía español, Carlos Cuerpo, recuperó ayer la propuesta presentada el pasado mayo por los economistas Olivier Blanchard y Ángel Ubide: emitir eurobonos equivalentes al 25% del PIB europeo, por unos cinco billones de euros, para reemplazar a una parte de la deuda que emiten los países. Los eurobonos tendrían estatus superior a la deuda nacional (es decir, el Estado emisor tendría que pagar estas deudas antes que la deuda nacional) y podrían estar respaldados por los ingresos del IVA. “Sin nuevas deudas. Sin mutualización. Solo una estructura más inteligente a un menor coste”, indicó Cuerpo en Financial Times.

Cuerpo también abrió la puerta a otra opción: que la Comisión Europea centralice parte de las necesidades de financiación de cada país (por deuda que vence y por parte del déficit aprobado). El instituto Bruegel propuso en 2011, por su parte, dividir la deuda de los países europeos en dos tramos: uno, hasta el 60% del PIB, tendría preferencia en el cobro y los países participantes fusionarían esas deudas para crear activos de muy alta calidad. El resto de la deuda cotizaría en el mercado libremente, de modo que los países con más deuda pagarían intereses más altos. Todos estos mecanismos salvaguardan la lógica exigencia del BCE de que los eurobonos no desincentiven la prudencia fiscal.

¿Qué ventajas tendrían?

Las propuestas sobre la mesa cumplen a grandes rasgos los parámetros esbozados por el BCE: no se trata de repartir riesgos entre más países sino de crear un activo de muy alta calidad y gran liquidez. Bajo estas condiciones, todos los socios europeos obtendrían, en la parte que les toque, una financiación a un tipo de interés más barato que actualmente. De lo contrario, la propuesta tendría menos sentido y sería impracticable políticamente. Además, la UE afronta ingentes necesidades de financiación comunes en defensa, tecnología, industria o clima. El informe redactado por Mario Draghi las cifraba (antes del regreso de Donald Trump) en 750.000 millones anuales, un volumen muy difícil de asumir por los Estados por separado. Este tipo de interés más bajo, además, podría beneficiar no solo a los Estados, sino también a las empresas, pues es la referencia libre de riesgo sobre la que se calcula el resto de los intereses.

En todo caso, en el fondo está la geopolítica. El distanciamiento estadounidense de Europa, expresado en la guerra comercial o en las amenazas sobre Groenlandia, implica una necesidad de autonomía. En este contexto se enmarcan el euro digital, los acuerdos comerciales o la reindustrialización. El mundo financiero actual orbita alrededor del dólar, pero la creciente fragmentación es un incentivo para que los inversores públicos y privados repartan sus riesgos (de ahí que el dólar baje el 15% en 12 meses). Pero el euro, pese a su solidez, no puede ser referencia mundial sin un activo libre de riesgo líquido como el que plantea el BCE, en el que inversores de todo el mundo puedan dejar su dinero a buen recaudo. Esta demanda de inversores ha permitido a EE UU financiar su déficit, crear el mercado financiero más desarrollado del mundo para poder financiar su economía y no depender del capital extranjero. Es a lo que aspira el BCE.