El complejo dilema de la Fed: entre los ataques de Trump, las dudas del mercado de bonos y los fantasmas de 2007

El despido, pendiente de una inminente batalla legal, de la gobernadora de la Reserva Federal Lisa Cook ha puesto en cuestión la sacrosanta independencia del banco central estadounidense respecto a una Casa Blanca poco menos que obsesionada por recortar los tipos de interés. El impacto en el mercado ha sido claro, pero de magnitud limitada: la decisión sobre el futuro de Cook está en manos de los tribunales y, además, no altera el equilibrio de cara a los próximos movimientos de la Fed. Aun así, los bonos a corto plazo han bajado, por la perspectiva de una política monetaria más suave, y los de largo plazo subieron, ante la previsión de que una Fed más permeable implica más inflación en el largo plazo.

El futuro más inmediato es la reunión del 16-17 de septiembre, donde la presencia de Cook está en el limbo: Trump la da por despedida, ella recurrirá el cese por considerar que no tiene base legal y la Reserva Federal acatará las decisiones judiciales. La tormenta no ha alterado mucho las cábalas de los mercados: otorgan un 87% de posibilidades a que la Reserva Federal recorte los tipos de interés, frente al 84% del viernes pasado. En caso de que así fuera, el banco central estadounidense rompería con una regla no escrita de la política monetaria: la de no rebajar el precio del dinero en un entorno de aumento de los precios.

Según un informe de Bank of America, ese escenario no ocurre desde el segundo semestre de 2007, en vísperas de la Gran Recesión, cuando la Fed optó por rebajarlos en un contexto de aumento de los precios mundiales de la energía y los alimentos, primando así las señales iniciales de un debilitamiento de los mercados inmobiliario y laboral que acabó derivando en la mayor crisis financiera en 80 años, larvada en un exceso de endeudamiento y una compleja ingeniería financiera que ocultaba los riesgos reales.

Volviendo a 2025, el empleo ha dado malas noticias últimamente, y sobre esa base Jerome Powell sugirió en Jackson Hole, el viernes pasado, un cambio de política después de 10 meses sin recortar tipos. Con todo, no hay perspectivas de recesión a la vista, mientras que la inflación en EE UU cerró julio en el 2,7%, la misma tasa que en junio, pero superior al 2,4% de mayo y al 2,3% de abril. La subyacente, que excluye energía y alimentos, se comportó peor, avanzando hasta el 3,1%, su nivel más alto en seis meses, y por encima del 2,9% de junio. Aunque la Reserva Federal tiene un mandato dual de estabilidad de precios (control de la inflación) y lograr el máximo empleo posible, desde 1973 solo el 16% de los recortes de tipos se han producido mientras la inflación aumentaba.

Howard Du, analista de divisas en Bank of America, y autor del documento, considera que las consecuencias de esta anomalía que puede darse en pocas semanas están claras. “Es una situación posible, pero históricamente poco común. Los recortes de tasas de la Fed en medio de una inflación interanual creciente suprimen la tasa de política monetaria real en EE UU y conducen a un dólar más débil”, apunta en el texto, bajo el título poco halagüeño de Fantasmas de 2007. Y un eventual cambio de equilibrio en la Reserva Federal solo refuerza esta tendencia. “La opinión generalizada de que esto [el relevo de Cook] supone una mayor politización de la Reserva Federal es negativa para el dólar”, explican en ING.

El impacto de las perspectivas en el mercado de deuda tiene, además, una consecuencia secundaria no deseada, pues mitiga el impacto de las bajadas de tipos. A diferencia de España, donde la referencia para las hipotecas es el euríbor, en Estados Unidos la referencia para los billones de hipotecas en circulación (que se conceden a tipo fijo) es el bono a 10 años. Se trata del activo libre de riesgo y con una duración similar a la vida media de los préstamos (aunque se contratan a 30 años, duran menos por amortizaciones o venta del inmueble). Los diferenciales hipotecarios se calculan sobre esta base.

Es decir, si el mercado de deuda anticipa más inflación y sube la rentabilidad del bono a 10 años, la bajada de tipos no llega a las hipotecas, ni a buena parte de los créditos a empresas. Sobre todo cuando otras dos fuerzas convergen tirando al alza de los tipos de la deuda: los aranceles, también inflacionistas, y el déficit público estadounidense. “La combinación del menor crecimiento del empleo y las provocaciones a la Reserva Federal están empezando a crear problemas reales para los inversores en bonos del Tesoro estadounidense”, declaró a Bloomberg David Roberts, director de renta fija de Nedgroup. De hecho, en los últimos 12 meses, pese a que la Fed ha bajado tipos 100 puntos básicos, los tipos de interés a largo plazo han subido 60, en buena parte por el impacto de las expectativas de inflación.

“Cuando la Fed recortó la tasa de interés en septiembre de 2024, lo hizo en un contexto de inflación descendente, con un IPC general interanual que descendió de 3,5% al 2,4% en los seis meses anteriores”, añade Howard Du, quien también destaca que la oleada de ventas del dólar —se deja un 12% con el euro— en lo que va de año también tiene la mayor correlación con 2007 desde 1973.

No terminan ahí los paralelismos. “Las preocupaciones sobre la independencia de la Reserva Federal no se veían desde hace 50 años, cuando Nixon presionó a Arthur Burns para que mantuviera bajos los tipos de interés a principios de los años 70 con graves consecuencias”, indica hoy otro informe de Bank of America. Esa etapa se denomina en EE UU, La Gran Inflación, y no convertirse en un Arthur Burns es una suerte de mantra dentro de los banqueros centrales. “Aunque el mercado parece cada vez más cómodo con el riesgo político (especialmente tras la intervención de Trump en abril), no hay duda de que los riesgos son reales, algo que el mercado ha estado valorando a pesar de la aparente complacencia que se refleja en los titulares”, remacha el banco.

¿El error del Banco de Inglaterra?

Otros bancos centrales se enfrentan a un dilema similar al de Powell. En este ciclo de recortes del precio del dinero, el Banco de Inglaterra ha sido ligeramente más atrevido que la Reserva Federal, bajando los tipos del 5,25% al 4% de agosto —la Fed los ha bajado un punto, del 5,25%-5,50% al 4,25%-4,50%—, y se ha encontrado con una inflación de julio sorprendentemente negativa, del 3,8%, dos décimas superior a la del mes anterior y la mayor desde enero de 2024. Ese avance inesperado ha llevado a los analistas a ver cada vez más improbable una nueva rebaja por parte del Banco de Inglaterra antes de que termine 2025.

Powell, que se acerca al final de su mandato y ha marcado en todo momento perfil propio frente a las presiones de Trump, tratará de no caer en el mismo error. Con poco que perder —le quedan apenas ocho meses de mandato, y sabe que será sustituido—, sus decisiones irán previsiblemente más encaminadas a salir airoso del juicio de la historia que a contentar a un presidente que le ha atacado por tierra, mar y aire durante meses.