Bonos y déficit

La relación entre saldo de cuentas públicas y mercados de capitales es conocida. El caso español, donde concurre un ajuste fiscal en los últimos años, puede ser paradigmático. Sin consolidar con el superávit de la seguridad social, el déficit del Estado ha pasado en cinco años de 12.000 a 3.000 millones. Sin embargo, la deuda del Estado en términos absolutos ha aumentado en unos 24.000 millones. Aun habiendo aumentado la deuda del Estado, su porcentaje sobre el PIB se ha reducido diez puntos.

La forma en que este proceso ha afectado a los mercados de deuda es doble. Por un lado, la mejora de los saldos de las finanzas públicas ha permitido una menor percepción de riesgo del Reino de España como emisor, que está siendo reconocida por las agencias de rating. Por otro, el elemento escasez ha impactado en los precios de los bonos.

En un entorno de unión monetaria, es razonable que los gestores de carteras y fondos deseen mantener una determinada proporción de su activo en deuda española. Al resultar ésta más escasa que la alemana o francesa, donde las emisiones netas han sido cuantiosas en los últimos dos-tres años, los precios y rentabilidades diferenciales se estrechan. En 1998, los diferenciales que ofrecía nuestra deuda respecto a la alemana alcanzaron medio punto porcentual. Hoy son negativos (menor rentabilidad de la española) en los tramos cortos y medios de la curva (3-5 años) y casi nulos en los títulos a diez años.

Hasta hace no mucho, se decía que la mayor liquidez, medida por los saldos vivos de deuda, de las emisiones alemanas impediría la convergencia de rentabilidades. Con el panorama actual y con la estrategia del Tesoro de concentrar los volúmenes de emisión para hacer referencias más líquidas, puede afirmarse que la mayor liquidez de los mercados francés o alemán no compensa el factor escasez y la baja percepción de riesgo que ofrece el español.

R. Buenaventura y J. Prieto son consultores de Administraciones Públicas y profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Grupo Analistas).