Cuidado con la pendiente de la curva

El diagnóstico de la posición del ciclo económico, así como la elaboración de escenarios futuros, debe realizarse a partir de los indicadores económicos contemporáneos y de los índices de expectativas de los distintos agentes. Si bien los primeros siguen mostrando la capacidad de resistencia del ciclo económico, los segundos exhiben ya una clara moderación. Esta tendencia es observable tanto en manufacturas como en servicios. El endurecimiento acumulado de la política monetaria y las condiciones está contribuyendo a una mayor intensificación de la desaceleración económica.

Las señales que emanan de los indicadores económicos se deben completar con las que emiten los mercados financieros. No solo por lo que nos dicen las cotizaciones, sino porque lo que sucede con éstas impacta sobre el ciclo económico. Es cierto que, como se ha constatado a lo largo de los años, los mercados financieros no siempre aciertan, es más, en la mayoría de los casos fallan. Pero insistimos en que en un análisis completo de la coyuntura no pueden omitirse, sobre todo cuando generan señales muy claras.

Un ejemplo de esto es la pendiente de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. Esta se mide por la diferencia de rentabilidad entre las referencias a largo plazo (10 o 30 años) y las de corto plazo (dos años). Lo habitual es que la pendiente sea positiva (del orden de 50 puntos básicos), pero evoluciona al ritmo al que lo hace la política monetaria. Así, lo que queremos resaltar es que la pendiente de la curva es un buen estimador de las expectativas del mercado para la evolución de los tipos de interés de referencia. Y si estos lo son del ciclo económico, entonces podremos decir que, de forma indirecta, la pendiente de la curva mide lo que piensan los inversores que va a suceder con el PIB.

Es importante hacer esta matización, y más en el momento actual en el que la pendiente ha alcanzado cotas negativas inéditas en su magnitud. Históricamente, una pendiente negativa ha sido un indicador adelantado de una recesión. Pero ahora el mercado no estaría descontando ese escenario, sino uno de rebajas de tipos de interés por parte de los bancos centrales a partir del inicio de 2024. ¿No es eso acaso la señal anticipadora de la recesión? No estamos de acuerdo, o, al menos, lo matizaríamos. Compartimos el diagnóstico de que tras la pendiente negativa hay una expectativa de recortes por parte de la Fed y del BCE, pero sería como reacción a la consecución de los objetivos de inflación y a haber situado los tipos de interés en una cota excesiva, al tiempo que se avanzaría en la reducción del tamaño del balance.

En conclusión, la inversión de la pendiente de la curva anticipa rebajas de los tipos de interés de intervención en 2024 que no serían la reacción a una recesión, sino más bien a una intensa moderación de la inflación. Una suerte de “ajuste fino” en la política monetaria.

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