El capitalismo deja de ser popular en España: por qué la Bolsa ya no es tan atractiva para empresas e inversores

Si las medidas puestas en marcha no logran dar con la cura, la crisis de la Bolsa española irá en aumento. La salud del parqué español se puede medir de distintas formas, pero el diagnóstico no es positivo: cuenta con un número de empresas cotizadas menguante, las salidas a Bolsa son escasas y los pequeños inversores tienden a sentirse más atraídos por empresas con estratosféricas revalorizaciones de otras geografías. Unos síntomas que tienen su razón de ser en problemas que comparte con sus compañeras europeas, aunque otros están ligados a las características propias de la economía española. Ante esta situación, se ha activado recientemente una batería de medidas para intentar solventarla. La misión es clara: hacer las Bolsas europeas grandes de nuevo.

“La situación no es buena porque los mercados de renta variable no se han desarrollado lo suficiente en la última década. Muy al contrario, han sufrido en toda Europa en general un retroceso importante”, lamentaba semanas atrás Carlos San Basilio, presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Por partes, el número de empresas cotizadas en la Bolsa española es el más bajo de los últimos 25 años. En la actualidad, los inversores solo pueden comprar y vender acciones de 129 compañías, cuando hace una década esta cifra alcanzaba las 155. Los episodios de exacerbada volatilidad en el mercado detonados en los últimos años por la pandemia, la crisis global derivada de la escalada de los precios y la consiguiente subida de los tipos de interés, las tensiones geopolíticas y ahora comerciales han sido el caldo de cultivo para que las empresas optaran por aplazar, o cancelar, sus planes de debutar en el parqué y fueran pocas las que se lanzaran por protagonizar el toque de campana. HBX, matriz de uno de los gigantes mundiales de las reservas de camas hoteleras Hotelbeds, es por ahora el único estreno del parqué español en 2025 y sigue los pasos de Puig, que se colocó entre las mayores ofertas públicas de venta (OPV) del año pasado.

A ello se ha sumado además el creciente número de empresas que ha sido excluido de negociación, bien por verse envueltas en una operación de adquisición (opa) o por decisión de sus máximos accionistas. La multinacional de frutos secos Borges, el holding de participaciones industriales de la familia March, Corporación Financiera Alba, Catalana Occidente, Minor Hotels —la antigua NH—, Applus o OPDE son algunas de las empresas que han abandonado, o están próximas a hacerlo, el parqué español. Una lista que podría ampliarse aún más si llega a prosperar la opa del BBVA sobre el Banco Sabadell.

“La reducción del número de empresas cotizadas no es un fenómeno particularmente español”, reconoce Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 y uno de los históricos agentes de cambio de la Bolsa de Madrid, que apunta a distintas causas, como la excesiva carga burocrática —y de costes— que conlleva cotizar en Bolsa, “la concentración de los flujos de inversión en las grandes empresas cotizadas, en detrimento de las de pequeña y mediana capitalización”, y el auge de la gestión pasiva, que ha transformado la forma en la que operan los inversores con fondos cotizados, denominados ETF, que calcan al milímetro la composición de los índices bursátiles o de deuda. “Un círculo vicioso que lleva cada vez más dinero a las empresas grandes”, pero que penaliza a las pequeñas y medianas, con menos visibilidad ante los inversores.

Contratación en mínimos

A ello se ha sumado el desplome en la contratación de valores de Bolsa española, que desde los máximos registrados en 2017 alcanza el 23%, con datos de la CNMV a cierre de 2024, y la laminación de buena parte de los fondos de renta variable nacional. Una situación que ha derivado en una reducción del peso del valor bursátil de las cotizadas sobre el PIB del 56% al 48% en una década frente al fuerte incremento registrado en el mercado estadounidense, donde alcanza ya el 213%. “Hay múltiples estudios que han demostrado que las empresas que salen a Bolsa crecen más rápido y crean más puestos de trabajo que las empresas no cotizadas”, justifica Bjørn Sibbern, consejero delegado del Grupo SIX.

La literatura sobre cómo reactivar el mercado español ha sido extensa en los últimos años, aunque por ahora las iniciativas emprendidas no han logrado reanimar a la Bolsa nacional. Bolsas y Mercados Españoles (BME), gestor del sistema, presentó hace un año y medio un libro blanco con 56 medidas para impulsar la competitividad de mercado español que, entre otras iniciativas, instaba a eliminar el impuesto a las transacciones financieras —conocido como tasa Tobin—; sugería también modificar la tributación de los fondos cotizados, que impide traspasar las inversiones de unos a otros a imagen de los fondos de inversión, y reclamaba que deje de ser obligatorio para las empresas cotizadas en el mercado BME Growth dar el salto al mercado tradicional cuando superen el umbral de los 1.000 millones de euros de capitalización. A él se sumó la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), que, a instancias del supervisor del mercado español, hizo lo propio y pidió reforzar los planes de pensiones de empleo y levantar las restricciones a los individuales y mejorar los incentivos fiscales.

Jerome Renard, responsable de equity capital markets en Europa de Bank of America, reconoce que el declive de las empresas europeas que cotizan en Bolsa está justificado también por “un aumento sostenido de la actividad de fusiones y adquisiciones, la participación del capital riesgo y el acceso a la financiación privada” que han aminorado la presión de las empresas por acudir al mercado. Así, en los últimos años la fuerza desplegada por gigantes del capital riesgo como Blackstone, KKR, CVC, Cinven y Apollo, gracias a un contexto de tipos de interés favorable, ha limitado el interés de empresas no cotizadas por el parqué, ofreciendo elevadas primas para hacerse con su control accionarial, y que al mismo tiempo han excluido a no pocas empresas.

El camino es lento y, de todas las reivindicaciones puestas sobre la mesa, se está trabajando en dos de ellas: facilitar el proceso de salidas a Bolsa y la creación de vehículos de inversión a largo plazo con una fiscalidad favorable. BME ultima el lanzamiento de un nuevo segmento de mercado que permitirá a las empresas estrenarse en el parqué sin necesidad de colocar un mínimo de acciones. Este mecanismo, BME Easy Access, busca que las empresas que cuenten con una valoración de más de 500 millones de euros tengan hasta 24 meses para lograr que un 25% de su capital circule libremente en Bolsa (free float, en inglés). Un porcentaje que se espera que a partir de mediados de 2026 se reduzca hasta el 10% dentro un paquete de iniciativas europeas, conocido como Listing Act, que busca reducir las trabas burocráticas del proceso de salidas a Bolsa y ampliaciones de capital y que crea las acciones de voto múltiple, para proteger los intereses de los fundadores de las pequeñas empresas y evitar que pierdan el control de sus compañías.

Al mismo tiempo, España ha presentado junto a otros seis países —Francia, Alemania, Países Bajos, Portugal, Luxemburgo y Estonia— un sello europeo, llamado Finance Europe (finanzas europeas, en inglés), que aspira a convertirse en un paraguas para impulsar la inversión de los pequeños ahorradores en Europa. El objetivo es que todos los vehículos financieros que se creen, o adopten esta etiqueta, tengan al menos un 70% de sus activos en empresas europeas, que una parte sustancial esté dedicada a la renta variable y que su horizonte de inversión mínimo sea de cinco años. Su acogida entre los pequeños inversores dependerá, según reconocen fuentes del mercado, del tratamiento fiscal que reciba el vehículo en cada país. Por lo pronto, el Ministerio de Economía ha confirmado que espera tenerlo en funcionamiento a finales de año y que los vehículos que a él se adhieran tendrán una tributación favorable.

Armonización

Unas iniciativas que para Renard son un paso en la buena dirección y que deben ir encaminadas a “armonizar las normas de cotización, reducir las cargas administrativas y hacer más accesibles las OPV, tanto para las empresas como para los inversores”, con el objetivo de “rejuvenecer la cultura europea de la renta variable”. A todo ello, Javier Fernández-Galiano, director de Transacciones de Deloitte, añade otro elemento: “Es necesaria una mayor participación por parte de los inversores”.

El peor comportamiento registrado por la Bolsa española frente a otros índices ha llevado a muchos pequeños inversores a decantarse por cotizadas estadounidenses o europeas. ¿Las razones? Desde 2008, el Ibex avanza un 4,4% anualizado, mientras que el Euro Stoxx 50 suma un 5,1% y el estadounidense S&P 500 se dispara un 10,5%. “El mercado americano cotiza con una prima sobre el europeo. Pero esa prima tiene más que ver también con la composición de los principales índices americanos, y con el peso de la tecnología, que es más elevado que en Europa”, explica Salvatore Branca, responsable de equity capital markets de BNP Paribas para el sur de Europa.

Rodrigo Utrera, responsable de renta variable de Santander Asset Management, detalla que los beneficios agregados de las empresas cotizadas en España crecieron entre 2008 y 2022 por debajo de otros mercados europeos y la Bolsa de EE UU. “Esto se debió en parte a un crecimiento más discreto del PIB, y en parte a una composición sectorial del Ibex que sufrió especialmente en el entorno de más de una década de tipos anormalmente bajos, disminuyendo el atractivo relativo de sus beneficios frente a otros índices debido entre otros factores al elevado peso de su sector financiero, factor que curiosamente está siendo una de las principales ventajas del selectivo español en el nuevo entorno de mercado”, apunta. En lo que va de año el Ibex 35 se dispara un 23%.

Perfil conservador

A la evolución de los beneficios empresariales se suma el perfil eminentemente conservador del inversor español, pero también del europeo. Mientras que en Estados Unidos el peso del pequeño ahorrador en la Bolsa está cercano al 30%, en Europa ese porcentaje cae al 10% por el mayor desarrollo del bienestar en el Viejo Continente y por el papel que juegan las pensiones públicas. Cuentas de ahorro y depósitos bancarios son las principales inversiones de los pequeños ahorradores europeos, y lograr que parte de ese ahorro, unos 11 billones de euros, se dirija hacia activos de más riesgo, y potencial rentabilidad, se ha convertido en un mantra. “La UE debe canalizar mejor el ahorro de los hogares hacia inversiones productivas”, se lamentaba Mario Draghi, expresidente del Banco Central Europeo (BCE), el año pasado.

Ureta recuerda que “en España contábamos con una base de inversores minoristas muy amplia, en los tiempos en los que la inversión en Bolsa se concentraba en valores de dividendo como la banca, las eléctricas o las telecos. Y de hecho en las grandes privatizaciones españolas de fines de los noventa y de inicios de siglo la participación de los minoristas fue muy importante”. Ahora bien, el presidente de Renta 4 reconoce que en los últimos años “ha habido una línea de pensamiento que ha preferido excluir a los inversores minoristas de la inversión directa en acciones, al considerar que es mejor que inviertan a través de vehículos colectivos”.

Toda esta situación ha forzado a las Bolsas europeas a transformarse por necesidad. “Las OPV son menos numerosas, pero de mayor calidad. La atención se centra ahora en empresas con tamaño, madurez y una sólida historia patrimonial unida a unos resultados financieros probados. El mercado público está evolucionando, no desapareciendo”, defiende Jerome Renard, el responsable de mercado de capitales para Europa de Bank of America, que rechaza que las Bolsas europeas se estén quedando obsoletas.

En la misma línea se posiciona Branca, que se muestra confiado en que las salidas a Bolsa vuelvan al mercado europeo: “Los aranceles anunciados el 2 de abril por Donald Trump paralizaron algunos procesos y las empresas optaron por mirar la segunda mitad de año, probablemente para después de verano. A esto se suman las fuertes entradas de fondos que se están produciendo en Europa, tanto en gestión activa como en pasiva (ETF). Los amplios recursos disponibles están ahí, aunque las salidas a Bolsa necesitan una volatilidad controlada. El pipeline [operaciones en estudio, en inglés] es favorable en sectores como la banca, las telecos o la seguridad”.

La necesidad de fortalecer los mercados de capitales europeos en un momento de cambios geopolíticos que han llevado a Bruselas a instar un rearme de los países miembros y a incrementar sustancialmente sus inversiones en seguridad, infraestructuras y tecnología, quedó patente meses atrás en los informes elaborados por los economistas Enrico Letta y Mario Draghi a petición de la Comisión Europea y en los que se cifraba la necesidad de inversión europea en el nuevo escenario mundial en hasta 800.000 millones de euros anuales para atajar la pérdida de competitividad frente a EE UU y China, el equivalente al 4,7% del PIB de la UE en 2023. En sus páginas, Draghi instó a “construir una auténtica Unión de Mercados de Capitales (UMC)”, tarea que viene demorándose años y a la que ahora se ha sumado una nueva iniciativa: la Unión de Ahorros e Inversiones (Savings and Investments Union), que busca movilizar parte de ese dinero que hasta ahora se encuentra en los activos más conservadores.

Pero a la necesidad de movilización de ese ingente volumen de ahorro se suma otro problema, el de unos mercados europeos de capitales que tienen pocas interconexiones entre sí. Verena Ross, jefa del supervisor del mercado europeo, la European Securities and Markets Authority (ESMA), reconocía recientemente en Berlín que “cada vez es más evidente que nuestros mercados siguen fragmentados por países”. Esta fragmentación dificulta “la inversión transfronteriza, restringe el acceso al capital de crecimiento y, en última instancia, limita nuestra capacidad para financiar la innovación, la transformación y la defensa en Europa”. ¿Cómo se concreta esa fragmentación? A diferencia de Estados Unidos, donde empresas e inversores deben elegir únicamente entre el New York Stock Exchange o el Nasdaq, en la UE no hay un gran mercado paneuropeo regulado: Euronext opera las Bolsas de Ámsterdam, Bruselas, Dublín, Lisboa, París y Oslo; SIX gestiona la Bolsa suiza y la española BME, Deutsche Börse la germana y London Stock Exchange Group (LSE) la británica. De ahí que las empresas tengan que elegir en qué parqué cotizar o emitir deuda, aunque suele primar el país de origen, y los inversores deban tener en el radar distintos mercados y normativas.

Competencia

Pero la cosa no queda ahí. La directiva europea MiFID liberalizó los mercados y provocó la irrupción de los operadores alternativos, como CBOE Equities, filial europea de la Bolsa de Opciones de Chicago que da servicio desde Ámsterdam, Aquis, Equiduct o Turquoise, a los que se suman los internalizadores sistemáticos, es decir, aquellas empresas de inversión que ejecutan órdenes de sus clientes fuera de los centros de negociación regulados. Una situación que está generando problemas de liquidez en los valores y que está siendo analizada por los distintos reguladores en este momento para intentar atajar el problema.

Esa falta de liquidez ha sido la excusa argumentada por un buen puñado de empresas cotizadas para apostar por cotizar en Estados Unidos en busca además de inversores especializados en sus distintos sectores, como la española Ferrovial o la firma británica de medios de pago Wise. Un movimiento que llevó a Euronext a tratar de desmitificar la mayor liquidez de la Bolsa estadounidense en un estudio realizado el año pasado. En él se concluye que la brecha de liquidez entre ambos mercados se debe principalmente a las 79 acciones de megacapitalización que hay en EE UU, esto es, cotizadas que cuentan con un valor de mercado de más de 100.000 millones de euros y que representan más del 50% de la facturación en ese país, frente a las 20 grandes empresas cotizadas europeas. “1.000 millones de euros de valor negociado (en una empresa valorada en un billón de euros de capitalización bursátil) no es necesariamente un indicador de mayor liquidez que 100 millones de euros de valor negociado (en una empresa más pequeña valorada en 250 millones de euros de capitalización bursátil)”, destacaba el análisis.

La gran cuestión pendiente es dirimir si las iniciativas puestas en marcha logran frenar el envejecimiento del parqué español, y de sus vecinos europeos, y vuelven los toques de campana que tantas alegrías, como algún que otro susto, dieron a los inversores, o si el dinero seguirá buscando otros destinos más atractivos y rentables.

La banca da, la banca quita

La actual Bolsa de Madrid tiene poco que ver con aquella ideada en 1813 a instancias de José I Bonaparte en los aledaños de la Puerta del Sol de la capital, en los soportales del desaparecido convento de San Felipe el Real. Aunque si algo tienen en común el parqué actual con el de entonces es el tipo de empresas que más abundan: los bancos. Si hace casi 200 años primaban entidades como el Banco San Fernando, en la actualidad el sector financiero supone un 30% del Ibex 35, el principal índice bursátil español, con BBVA y Santander a la cabeza.

El inicio de la subida de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE) ejecutado desde julio de 2022 a septiembre de 2023 sirvió para dar un alivio a los márgenes de las entidades financieras y que estas engancharan una racha alcista en el parqué que les ha llevado a acumular subidas en los últimos cuatro años de más del 700% en el caso del Sabadell o del 300% para el BBVA. La excesiva dependencia del parqué español a la banca, que en otros momentos le ha penalizado frente a sus homólogos europeos, está detrás de la fuerte alza que acumula el Ibex 35, que desde 2022 se revaloriza un 90%. El índice ha logrado escalar a los 14.300 puntos, niveles que no registraba desde 2008.

En lo que va de 2025 el Ibex 35 registra un ascenso del 23%, suficiente para situarse en la parte alta del ranking de mejores Bolsas del mundo, podio que comparte con parqués como el Dax alemán, el Hang Seng chino o las Bolsas de Eslovenia y Hungría. Los bandazos dados por la política comercial estadounidense desde la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca están provocando un movimiento casi tectónico en los mercados que está provocando la llegada de grandes flujos de inversión a las Bolsas europeas tras años convertidas en el patito feo frente a las estadounidenses.

Un tsunami que, según los estrategas de Citi, ha llevado a que los responsables de gestionar más de 20 billones de dólares en activos estén reduciendo su exposición a Estados Unidos, tanto en renta variable como en deuda y divisas, y hayan llevado a la Bolsa estadounidense al último puesto entre sus mercados favoritos. “El inversor necesita repensar su exposición a Estados Unidos”, resumía recientemente Seth Bernstein, director ejecutivo de AllianceBernstein. Argumento que ha llevado a muchos de los grandes gestores de fondos de todo el mundo a rebajar el peso de sus inversiones en EE UU y optar por los activos europeos o japoneses, según datos de Citi.

Desafecto

El buen comportamiento del mercado español se enfrenta con el desafecto que manifiestan los gestores de fondos de inversión y los inversores. Los vehículos de renta variable nacional atesoran un patrimonio de 3.000 millones de euros, según datos de Inverco. Una cifra muy alejada de los cerca de 10.000 millones que gestionaban estos vehículos antes del estallido de la crisis de 2008 y que coincidieron con los máximos registrados por el índice Ibex 35 allá por noviembre de 2007, cuando alcanzó la cota de los 15.945,70 puntos. En ese momento, el furor por la Bolsa española llevó a bancos y gestoras de fondos a registrar más de 120 fondos de inversión de renta variable española, el doble de los que hay en la actualidad.

Una evolución que, según explica Rodrigo Utrera, responsable de renta variable de Santander Asset Management, tiene su origen en la relación entre los movimientos del dinero y las rentabilidades de los distintos activos durante un periodo concreto de tiempo. “Los flujos de inversión siguen a las rentabilidades, que a su vez son la consecuencia directa del crecimiento en beneficios de las compañías que componen cada índice”. Según este experto, “un mercado puede lidiar con retornos menores que los de otros índices sin que se resientan sus flujos de entrada durante un cierto periodo de tiempo”, pero si se consolida ese declive “es cuestión de tiempo que esto se traduzca en menos interés de la comunidad inversora y en migración del capital a otras geografías”. Así, entre 2008 y 2022, el Ibex registró un avance del 12%, dividendos incluidos, frente a la subida del 67,7% registrada por el Euro Stoxx 50.