Narrativas y mercados

El balance del primer mes del año en los mercados puede calificarse de excepcionalmente positivo. La narrativa dominante en que se ha apoyado la intensa recuperación del mercado —que se extiende desde el otoño— tiene como pilares, por un lado, la expectativa de rápida desinflación y consiguiente adelanto de un giro (o pivote) para la Reserva Federal y, algo más tarde, el BCE; y, por otro, la revisión al alza en las proyecciones de crecimiento global para 2023 y la consiguiente caída de la probabilidad de una recesión.

Si entre verano de 2021 y otoño de 2022 fue la narrativa inflacionista y de fuerte respuesta de política monetaria —que disparó la volatilidad y la incertidumbre sobre la inflación y los tipos de interés— la que ejerció presión a la baja sobre la mayoría de los activos financieros, en los últimos meses el consenso de desinflación y reversión de la política monetaria ha generado el efecto contrario, en especial la renta variable, el crédito corporativo de peor calidad, el dólar y los activos emergentes.

La probabilidad de un 2023 más benigno ha subido. La suerte (un invierno inusualmente cálido), la disciplina (el ajuste en el consumo de energía y el cambio de fuentes de abastecimiento de gas) y las medidas de apoyo de los gobiernos han evitado una crisis en la UE, que se daba por hecha en verano. En EE UU, el mix de reciente desinflación y resiliencia cíclica eleva la probabilidad de un “aterrizaje suave” acompañado por un reverso en la política monetaria. Y la reapertura en China supone, sin demasiadas razones para la euforia, un bienvenido choque positivo —aunque de intensidad incierta— al crecimiento global.

El mercado ya cotiza un escenario positivo y el posicionamiento inversor está muy sesgado hacia ese extremo. Conviene reflexionar y ponderar escenarios. Existe una narrativa divergente, hoy minoritaria, que apunta a un escenario complicado que pasa por una insuficiente moderación de la inflación, la ausencia de giro a corto plazo en la política monetaria y un escenario de crecimiento más negativo —no necesariamente una recesión intensa— y extendido en el tiempo. Posiblemente hayamos asistido a un punto de inflexión en los tipos de interés de mercado y en la incertidumbre sobre la inflación, pero vemos prematuro un “pivote” monetario tan cercano y esperamos un daño cíclico algo más intenso. El techo en los tipos y la volatilidad serían insuficientes para seguir propulsando a los activos de elevada beta cíclica, que se enfrentarán a presión en beneficios (la “E” del múltiplo de beneficios o ratio PER), y que exhiben hoy muy reducidas primas de riesgo frente al tipo libre de riesgo.

Un cambio de escenario puede hacerse esperar. A corto plazo, la tendencia desinflacionista y el lento deterioro de la actividad pueden seguir ampliando la brecha entre el mensaje del mercado (la narrativa positiva), aquel de los bancos centrales (para el que no esperamos cambios durante un tiempo) y nuestro propio escenario.