La posible compra de Vodafone por Telefónica genera más interrogantes que certezas

Agosto suele ser un mes inhábil para la actividad corporativa. Las grandes operaciones, desde las fusiones a los ajustes laborales, se dejan para antes o para después del verano. Tal vez por eso la Bolsa se mueva a impulsos irracionales en el mes estival por excelencia. Una muestra de ese movimiento errático es la evolución de Zegona. En el último mes, el fondo británico propietario de Vodafone España se ha revalorizado un 42% en la Bolsa de Londres hasta casi triplicar su valor en lo que va de año. Su capitalización supera los 10.000 millones, el doble de los 5.000 millones que pagó por hacerse con la operadora española en junio de 2024, aunque la operación se anunciara en septiembre de 2023.

Para justificar ese explosivo galope bursátil, Zegona no ha hecho por sí misma nada reseñable. Compró Vodafone España mediante créditos y la ayuda del propio vendedor (Vodafone Group), sin desembolso importante salvo una ampliación de capital de 300 millones de euros. A consecuencia de ello, mantiene una enorme deuda de 3.715 millones de euros, que ha tenido que refinanciar ya tres veces en el último año. El pago de los elevados intereses ha motivado que Zegona perdiera 439 millones de euros en su último ejercicio fiscal (1 de abril de 2024 a 31 de marzo de 2025). Por su parte, Vodafone España, su único activo, perdió 82 millones de euros en el mismo ejercicio fiscal. Y aunque los nuevos gestores, encabezados por el consejero delegado, José Miguel García, han enderezado en parte su deriva comercial, la operadora sigue perdiendo ingresos y clientes.

Así que la única causa que se aventura de este rally alcista de Zegona es el insistente rumor sobre el presunto interés de Telefónica por hacerse con Vodafone España. Lo de rumor se debe a que ninguno de los implicados ha confirmado ese interés para convertirlo en noticia: Vodafone lo calificó de “noticias infundadas” y el presidente de Telefónica, Marc Murtra, lo tachó de “especulación”. Pero, en lugar de esos desmentidos, el mercado ha preferido hacer valer las repetidas declaraciones previas de Murtra desde que accedió a la presidencia de Telefónica demandando a los reguladores de la UE que permitan la consolidación en cada uno de los mercados de telecomunicaciones nacionales. Unas palabras que los inversores han interpretado en una sola dirección: la compra de Vodafone España.

La operación ofrece más interrogantes que certezas en varios aspectos. En el plano financiero, podría suponer un desembolso de hasta 15.000 millones de euros, teniendo en cuenta la actual cotización de Zegona, la asunción de su deuda y la prima por la compra. Un esfuerzo que obligaría a afrontar una importante ampliación de capital -la mayor de la historia de la compañía- para evitar que la deuda, el verdadero talón de Aquiles de Telefónica, se disparara hasta casi los 50.000 millones de euros incluyendo arrendamientos.

También hay que tener en cuenta el aspecto político, pues no en vano, el Estado, a través de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), es el principal accionista de Telefónica. Y en caso de compra, el Gobierno debería justificar el desembolso de hasta 1.500 millones de euros del dinero del contribuyente, que se sumarían a los 2.284 millones que pagó por hacerse con el 10% del capital de Telefónica.

El permiso de Bruselas

En tercer lugar, y tan decisorio como el precio y la oportunidad política, estaría la posición que adoptará Bruselas si le ponen la operación encima de la mesa. Dicen los valedores de la compra, que cuenta con el agrado de la vicepresidenta de la Comisión Teresa Ribera, que se ha pronunciado en favor de fortalecer a los campeones europeos de las telecomunicaciones. Y también citan los informes Draghi y Letta que apuestan por esa consolidación del sector. Son imponderables porque, por el momento, Bruselas no ha anunciado oficialmente ningún cambio normativo en materia de fusiones. Y si Ribera se arriesgara a cambiar las estrictas reglas aplicadas en este tipo de uniones, al día siguiente tendría diez operaciones similares en el registro de la Comisión para que le aplicaran el mismo baremo.

Lo cierto es que si a Orange y a MásMóvil les ha costado asumir duras condiciones (remedies) para la fusión que ha dado lugar a MasOrange tras más de un año y medio de deliberaciones, no se aventura más ágil ni menos doloroso el proceso que se seguiría en Bruselas para otorgar luz verde a unión como la de Vodafone y Telefónica que daría lugar a una compañía con una cuota de mercado de un 66% en ingresos por servicios, un 45% por clientes de banda ancha y un 48% de los de telefonía móvil de contrato. La imposición de condiciones como la venta o la cesión de activos, como ha ocurrido en el caso de MasOrange, no haría, sino fortalecer aún más a Digi, la verdadera bestia negra del sector que crece mes a mes arrebatando miles de clientes a sus rivales. Por ejemplo, es posible que Telefónica tuviera que desprenderse de Lowi, la marca de bajo coste de Vodafone que representa cerca del 40% de sus ingresos, lo que supondría un balón de oxígeno para Digi, la campeona del low cost en España.

Las sinergias que se conseguirían también son limitadas. En el caso de la telefonía móvil, Vodafone España está atada a Vantage, la empresa de torres de Vodafone Group, hasta al menos 2028, con contratos que llegan hasta 2052. Y en fibra, la sociedad conjunta (fiberco) que ha creado con MasOrange incluye una cláusula anti Telefónica impuesta por GIC, el fondo soberano de Singapur, por la que, pase lo que pase con Vodafone, los clientes aportados por esta a la joint venture estarán garantizados durante 28 años o la operadora deberá indemnizar a la sociedad si se pasan a otra compañía.

Con estos obstáculos, las estimaciones de los analistas apuntan a que las sinergias operativas entre Telefónica y Vodafone España rondarían entre los 200 y 300 millones de euros anuales, una ratio muy pobre frente a otras posibles operaciones. La única sinergia real sería estabilizar precios (market repair), precisamente el aspecto más problemático para obtener el visto bueno de Moncloa y Bruselas.

1&1, la otra alternativa

Como apuntan varios bancos de negocios, la alternativa más atractiva para Telefónica es mirar a Alemania, con 1&1 o su matriz United Internet, que también posee Ionos, líder europeo en alojamiento web y servicios cloud. Comprar 1&1 permitiría reequilibrar el mercado alemán con tres operadores, recuperando todos los ingresos mayoristas que Vodafone le arrebató el año pasado y eliminando las inversiones de capital que la operadora germana está realizando para desplegar una cuarta red móvil.

Los analistas estiman que esta transacción podría crear hasta 8.000 millones de euros de valor, con sinergias cercanas a los 1.000 millones anuales. Además, sería más fácil de aprobar en Bruselas. Si Telefónica adquiriera United Internet, sumaría también Ionos, líder europeo en webhosting y cloud, y con proyectos estratégicos como giga factorías en Europa, un complemento ideal para Telefónica Tech. Los movimientos en el mercado apuntan en esa dirección. Es llamativo que, en los últimos meses, Ralph Dommermuth fundador y CEO de United Intenet, haya ordenado aumentar su participación en 1&1 con el objetivo de alcanzar el 90% del capital. Finalmente, la compra de 1&1 o de United Internet por Telefónica contribuiría a reforzar uno de sus cuatro mercados estratégicos junto a España, Brasil y Reino Unido, con un menor riesgo regulatorio y a un coste más asumible.