Valor relativo

El mercado bursátil no siempre funciona de forma eficiente. Una empresa puede ver penalizada su cotización por debajo de su valor razonable. En estos casos, pueden entrar en juego empresas competidoras, que intentan aprovechar la percepción adversa del mercado para adquirir empresas en buenas condiciones de precio. La transferencia de valor de los accionistas de la empresa adquirida a los accionistas de la adquiriente, se ve incrementada en aquellas operaciones en que el pago se realiza en acciones.

Las adquisiciones por ACS de acciones de Unión Fenosa parecen evidenciar una infravaloración relativa de Endesa. En las adquisiciones de empresas es tan habitual determinar el valor mediante multiplicadores, ya sea de beneficios, de ingresos o de otra variable de resultados, como en el mercado inmobiliario el precio por metro cuadrado.

Las adquisiciones por ACS de acciones de Unión Fenosa parecen evidenciar una infravaloración relativa de Endesa

En los últimos años, el multiplicador del resultado operativo (beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones, ebitda) ha ganado adeptos frente al multiplicador de beneficios (PER).

La oferta de ACS para aumentar su presencia en Unión Fenosa supone un multiplicador de ebitda de 10,3, nivel que no está por encima de referencias de operaciones recientes tanto en Bolsa como en el sector de capital riesgo.

El poder de control de la sociedad adquirida es una de las variables cualitativas relevantes. En el caso de Unión Fenosa, el precio no incluye la prima de control, al situarse el porcentaje de propiedad por debajo del 50%. En una oferta por la totalidad del capital, la prima de control está implícitamente incorporada en el precio. La aplicación de un multiplicador de 10,3 en el ebitda de Endesa situaría el precio de Endesa en 31 euros por acción.

Si se ajusta el ebitda de Endesa por posibles cambios de regulación sectorial que pueden imponer un techo a la retribución de la energía hidráulica y nuclear, el precio por acción se situaría, con dicho multiplicador, en 28 euros.

Arturo Rojas y Diego Abellan son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.