Doble discriminación

Del reciente repunte de las curvas de tipos de interés, es destacable el incremento del diferencial entre el nivel de rentabilidad de la referencia a 10 años estadounidenses (T-Note) y alemana (Bund), que ha llegado a alcanzar los 100 puntos básicos. Esta cota supone un máximo desde el mes de junio de 2000, cuando el diferencial entre los tipos de intervención del Banco Central Europeo (BCE) y de la Fed de Estados Unidos era superior al actual (250 puntos básicos frente a 75 puntos básicos).

Obviamente, la dispar evolución esperada por el mercado para las políticas monetarias de sendos bancos centrales explica este incremento de spread. Mientras que los futuros sobre el eurodólar a tres meses anticipan alzas de los fed funds de 225 puntos básicos (el tipo de intervención alcanzaría, por tanto, el 5%), sus homólogos del Euríbor a tres meses sólo contemplan 150 puntos básicos (el repo se situaría en el 3,50%).

El mercado no ha interpretado la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento como el inicio de una indisciplina fiscal dentro de la UE

Además de la "capacidad de discriminación" mostrada por el mercado sobre las perspectivas de crecimiento del PIB y de riesgos inflacionistas en Estados Unidos frente a la UME, es relevante que el tramo largo de la curva del euro no haya sido sensible a la flexibilización del Pacto de Estabilidad y Crecimiento decidida el pasado día 20 de marzo.

Más allá de la reacción inicial de la curva (en las primeras horas de negociación tras el anuncio, la TIR del Bund se elevó cinco puntos básicos), la rentabilidad actualmente ofrecida por el bono alemán a 10 años es inferior a la vigente antes del anuncio del Ecofin, constatándose que el mercado no ha interpretado la reforma del PEC como el inicio de una indisciplina fiscal por parte de algunos países de la UME.

Las advertencias del BCE han tenido un mayor impacto en el tramo corto de la curva (el Euríbor ha llegado a cotizar en el 2,39%), por lo que el mercado no sólo ha mostrado capacidad de discriminación entre la curva del dólar estadounidense y la del euro, sino, dentro de ésta, entre el tramo corto y el largo.

Será interesante la comparecencia de Trichet del próximo jueves tras la reunión del Consejo de Gobierno del BCE y comprobar si eleva un grado más el sesgo más tensionador de su discurso.

David Cano y José Manuel Ruiz Rodríguez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.