Buena y mala reputación

El giro que las expectativas sobre el crecimiento de EE UU y Japón han sufrido en lo transcurrido del año ha alterado profundamente la evolución de los mercados del euro y, sin duda,está también suponiendo un dilema para nuestras autoridades monetarias. Así, dos son los problemas a que se enfrenta hoy el BCE. Por una parte, el diagnóstico de la situación. Aquí caben también dos lecturas. El mercado parece inclinarse a favor de aquella que teme que la economía de EE UU esté llevando a cabo una desaceleración aguda, hasta el punto de prever una recesión en los primeros meses de 2001, que contagiaría a la zona del euro. Se trata de una lectura avalada por la actitud beligerante de la Reserva Federal, que al adelantarse a los acontecimientos con un descenso de medio punto de su tipo de referencia daba una señal clara de preocupación ante el ciclo. Bajo esta interpretación, no sólo cabría anticipar nuevos descensos de la Fed, sino también reducciones significativas del BCE, descontadas actualmente por las curvas de tipos.

La lectura alternativa, minoritaria hoy, señala, en contraste, que la economía de EE UU está viviendo un intenso ajuste -fruto de la acumulación de expectativas negativas en el segundo semestre de 2000: petróleo, caída de las bolsas, fracasos empresariales en el sector de nuevas tecnologías, proceso poselectoral-, favorecido por los altos tipos de la Fed. Ésta tendrá que seguir bajando, pero no se trata sino de un breve proceso de saneamiento y la recuperación de una senda de crecimiento podrá comenzar a percibirse en la segunda mitad del año. Lo relevante es que el ciclo largo expansivo, fundamentado en la renovación tecnológica y su efecto positivo sobre la productividad, seguiría adelante. Aunque Europa no vive un ciclo similar en intesidad, su dinamismo estaría sólidamente fundado y bastaría la contrastación de esta evolución 'en U' en EE UU para que la zona euro recuperara un tono más vivo. Así, bastaría con que el BCE interrumpiera su proceso de subidas por un tiempo suficientemente largo.

En este contexto de incertidumbre sobre cuál es la interpretación correcta, la cuestión del modelo de intervención es muy relevante. La Fed se ha ganado una buena reputación siguiendo un modelo de intervenciones intensas y rápidas, al calor de los vaivenes, justificados o no por la realidad económica, de los mercados, para situar los tipos de interés en el nivel 'alto' o 'bajo' deseado por éstos. El BCE, en contraste, debe ganar todavía una reputación que permita recuperar la credibilidad que, de momento, el mercado le niega. No hay que olvidar que el tipo de partida de la Fed era el 6,5%, un nivel que implica un grado de restricción intolerable en las circunstancias actuales, lo que no puede decirse del 4,75% del BCE, calificable como 'bajo' para una economía creciendo por encima del 3% y con una inflación superior al 2%.

Sin embargo, se diría que el mercado sólo confía en quien le da la razón. Para hacerse una idea de la importancia de este factor, basta observar la cotización del euro frente al dólar: conforme el mercado detecta la actitud reacia del BCE a reducir su tipo de referencia, lejos de fortalecer al euro, lo debilita, previendo una desaceleración de la economía de la zona aún mayor por no bajar los tipos. Veremos cómo acaba la pugna.El giro que las expectativas sobre el crecimiento de EE UU y Japón han sufrido en lo transcurrido del año ha alterado profundamente la evolución de los mercados del euro y, sin duda,está también suponiendo un dilema para nuestras autoridades monetarias. Así, dos son los problemas a que se enfrenta hoy el BCE. Por una parte, el diagnóstico de la situación. Aquí caben también dos lecturas. El mercado parece inclinarse a favor de aquella que teme que la economía de EE UU esté llevando a cabo una desaceleración aguda, hasta el punto de prever una recesión en los primeros meses de 2001, que contagiaría a la zona del euro. Se trata de una lectura avalada por la actitud beligerante de la Reserva Federal, que al adelantarse a los acontecimientos con un descenso de medio punto de su tipo de referencia daba una señal clara de preocupación ante el ciclo. Bajo esta interpretación, no sólo cabría anticipar nuevos descensos de la Fed, sino también reducciones significativas del BCE, descontadas actualmente por las curvas de tipos.

La lectura alternativa, minoritaria hoy, señala, en contraste, que la economía de EE UU está viviendo un intenso ajuste -fruto de la acumulación de expectativas negativas en el segundo semestre de 2000: petróleo, caída de las bolsas, fracasos empresariales en el sector de nuevas tecnologías, proceso poselectoral-, favorecido por los altos tipos de la Fed. Ésta tendrá que seguir bajando, pero no se trata sino de un breve proceso de saneamiento y la recuperación de una senda de crecimiento podrá comenzar a percibirse en la segunda mitad del año. Lo relevante es que el ciclo largo expansivo, fundamentado en la renovación tecnológica y su efecto positivo sobre la productividad, seguiría adelante. Aunque Europa no vive un ciclo similar en intesidad, su dinamismo estaría sólidamente fundado y bastaría la contrastación de esta evolución 'en U' en EE UU para que la zona euro recuperara un tono más vivo. Así, bastaría con que el BCE interrumpiera su proceso de subidas por un tiempo suficientemente largo.

En este contexto de incertidumbre sobre cuál es la interpretación correcta, la cuestión del modelo de intervención es muy relevante. La Fed se ha ganado una buena reputación siguiendo un modelo de intervenciones intensas y rápidas, al calor de los vaivenes, justificados o no por la realidad económica, de los mercados, para situar los tipos de interés en el nivel 'alto' o 'bajo' deseado por éstos. El BCE, en contraste, debe ganar todavía una reputación que permita recuperar la credibilidad que, de momento, el mercado le niega. No hay que olvidar que el tipo de partida de la Fed era el 6,5%, un nivel que implica un grado de restricción intolerable en las circunstancias actuales, lo que no puede decirse del 4,75% del BCE, calificable como 'bajo' para una economía creciendo por encima del 3% y con una inflación superior al 2%.

Sin embargo, se diría que el mercado sólo confía en quien le da la razón. Para hacerse una idea de la importancia de este factor, basta observar la cotización del euro frente al dólar: conforme el mercado detecta la actitud reacia del BCE a reducir su tipo de referencia, lejos de fortalecer al euro, lo debilita, previendo una desaceleración de la economía de la zona aún mayor por no bajar los tipos. Veremos cómo acaba la pugna.

Ignacio Ezquiaga y David Cano son socio y directivo del Grupo Analistas y Analista de Mercados de AFI.